lunes, 3 de abril de 2017

La incómoda aritmética de la deuda (I)

En una serie de entradas voy a ir publicando este trabajo armado para el ITE. Vamos con la primera entrega.

El cambio de gobierno no solo significó un cambio rotundo en la política económica sino también en su análisis e interpretación. Esto se presenta como un desafío para los economistas, ya que demanda esfuerzos mayores para entender la nueva realidad económica por la cual está atravesando el país. Algunas variables que antes no eran consideradas tan relevantes pasan al primer plano, mientras que en otros casos, sucede lo contrario. Eso implica, además, que las relaciones entre las distintas variables agregadas pueden sufrir modificaciones, obligando a repensar y a estudiar con mayor profundidad estas cuestiones.

Un claro ejemplo de lo anterior es el tema del endeudamiento. Su análisis requiere, en primer lugar, desenmarañar entre una madeja de emisiones hechas por distintos sectores (Público Nacional, Provincial o Privado), en distintas monedas (pesos, dólares, euros) y con diferencias en la residencia (interna o externa) de los tenedores.

Según nuestro Observatorio de la deuda, durante el año 2016 el Gobierno Nacional colocó deuda por 65.622 millones de dólares. El 60% de esas emisiones fue realizado en moneda extranjera, mientras que el 40% restante fue en moneda local. Además, una parte de esas emisiones fueron utilizadas para el pago a los fondos buitres, mientras que otras (algunas de las Letras del Tesoro emitidas) vencen este mismo año.

Es importante destacar que si lo que se quiere analizar es la sostenibilidad de la deuda, entonces lo más apropiado es utilizar la deuda performing, que no toma en consideración aquella que no ingresó al canje. Por un lado, porque luego del arreglo con los fondos buitres, en el cómputo de la deuda de 2015 la Secretaría de Finanzas incorporó los intereses punitorios de la deuda excluida del canje a diciembre de 2015, que significó un aumento aproximado de USD 6.300 millones. Por otro, porque el pago a esos fondos (una reducción de una deuda contraída previamente) fue realizado por medio de nuevas emisiones. Por ejemplo, del último dato disponible de la deuda bruta (septiembre de 2016) se desprende que el aumento respecto de 2015 fue de USD 10.428 millones; sin embargo, al tener en cuenta las dos cuestiones anteriores, se observa que en realidad el endeudamiento neto fue de USD 25.982 millones.

Al tomar en consideración estas cuestiones, lo que se desprende es que para 2016 la deuda performing del Sector Público aumentará aproximadamente USD 41.790 millones, ubicándose en torno a USD 264.450 millones. Esto se obtiene luego de descontarle al total de las emisiones los vencimientos de las Letras y el pago de títulos para ese año. El 65% de ese aumento corresponde a deuda denominada en moneda extranjera, mientras que el 35% restante está denominada en pesos.

¿Cuál fue el destino de esa deuda? Como se desprende de nuestra infografía, la deuda se utilizó principalmente para financiar el déficit de la Cuenta Corriente y la fuga de capitales del Sector Privado, mientras que el resto fue acumulado por el Banco Central.

Por ahora esto no fue utilizado para impulsar la inversión pública, ya que en 2016 se observa una fuerte reducción en las partidas del gasto público nacional destinadas a la inversión, que en términos reales fue del -18,7% anual.

Se debe destacar que una parte de este endeudamiento se debe al escaso entusiasmo que por ahora manifestaron los capitales internacionales tras el cambio de gobierno. Durante 2016 la Inversión Extranjera Directa fue de USD 2.523 millones, en línea con la evolución de los años anteriores (el promedio 2010-2015 fue de USD 2.449 millones). Es decir, el gobierno debió recurrir al endeudamiento externo porque, hasta ahora, las inversiones extranjeras no aparecieron.

Ahora bien, ¿esto es mucho o poco? Para medirlo, por lo general se recure al ratio deuda/PBI, que permite comparar entre países y además reflejaría la capacidad de pago de cada economía. Al tomar el stock de deuda actual, y el PBI a precios corrientes, lo que se observa es que ese ratio pasa de 49,5% en 2015 a 53,1% en 2016.

Un aspecto importante a destacar es que la metodología que (desde siempre) emplea la Secretaría de Finanzas para calcular el PBI en dólares se basa en el último dato disponible del tipo de cambio, y no en el promedio del año. Esto significa que para el ratio de deuda de 2015, el tipo de cambio utilizado fue de 13,01; es decir, posterior a la devaluación que llevó a cabo el gobierno de Macri. De utilizar el tipo de cambio al 10 de diciembre, el ratio sería de 37,0%, lo que implica un aumento de 16,1 p.p. entre un año y otro.

Ratio deuda/PBI para 2015 y 2016


¿Cómo se explica que aumente el endeudamiento pero que el ratio se mantenga prácticamente constante? Para eso hay que descomponer la variación en cuatro efectos:

·         El efecto cantidad (+): Un aumento del stock nominal de la deuda eleva directamente el ratio.
·         El efecto devaluación (+): Una suba del tipo de cambio reduce simultáneamente el PBI y la deuda en pesos (ambos se miden en dólares), con lo cual, el efecto es positivo, pero su magnitud depende de la participación de la deuda en pesos sobre el stock total.
·         El efecto precios (-): Un incremento de los precios se traduce automáticamente en una expansión del PBI (se mide a precios corrientes), reduciendo el ratio de la deuda.
·         El efecto crecimiento (-): La expansión de la economía se traduce en un aumento del PBI, que reduce el ratio.

Contribución al crecimiento del ratio para 2016

Lo que se desprende del cuadro es que el incremento de 3,6 p.p. del ratio de la deuda/PBI para 2016 se explica a partir de una contribución positiva de 12,0 p.p. dados por el efecto cantidad; 7,4 p.p. del efecto devaluación (10,8 p.p. por su efecto en el PBI y -3,4 p.p. por el de la deuda) y 0,9 p.p. del efecto crecimiento; que son parcialmente compensados por el efecto precios (-16,7 p.p.).

Es decir, el factor principal que explica el moderado aumento del ratio es el salto inflacionario, causado por la devaluación de la moneda (62,9% anual), cuyo efecto fue en gran parte neutralizado por el tipo de cambio empleado.

Ratio deuda/PBI para 2016 y 2017

En 2017, según el Presupuesto Nacional se espera un incremento del endeudamiento similar al del año anterior (de aproximadamente USD 36.000 millones), impulsado nuevamente por la deuda en moneda extranjera. Esto provocaría que el ratio pase de 53,1% a 59,9% en 2017.

¿A qué se debe esta dinámica diferente del ratio para 2017? Fundamentalmente a la reducción de la inflación, y en menor medida al crecimiento del PBI, ya que tanto la contribución de la deuda como la del tipo de cambio son similares a la del año anterior. Así, en este caso el efecto precios (y el del crecimiento) no alcanzan a compensar al efecto cantidad y al de la devaluación, resultando en un incremento de 6,8 p.p. del ratio.

Contribución al crecimiento del ratio para 2017


La dinámica que muestra el ratio de la deuda para estos dos años, donde ante aumentos similares del stock nominal se observan comportamientos disímiles, muestra que este indicador pondera demasiado la evolución de los precios y del tipo de cambio. Un aumento del endeudamiento, combinado con un proceso de apreciación cambiaria, puede llevar a la reducción de este ratio por un período sostenido, lo que de ninguna manera refleja una mejora en la sostenibilidad de la deuda.

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