martes, 8 de agosto de 2017

Dime cómo anda el empleo y te diré qué modelo económico tienes

En la actualidad, la mayor parte del debate sobre los problemas económicos del gobierno giran en torno a la inflación, el déficit fiscal y ahora el tipo de cambio. Pero se habla poco sobre el principal problema que tiene este modelo: el empleo. De cara al año próximo, más allá de algún indicador positivo que el Gobierno pueda mostrar, en el frente laboral no solo esto no parece probable sino que incluso podría profundizarse aún más. Para entender esto, basta observar la evolución reciente del empleo privado registrado.

Gráfico 1. Empleo Privado Registrado (desestacionalizado)


Como se puede ver, hay un quiebre en la tendencia a partir del cambio de gobierno. Luego de la contracción sufrida en los primeros meses de 2016, motivada principalmente por la fuerte devaluación que generó una rápida caída en el nivel de actividad, el empleo comienza a recuperarse, pero a un ritmo sumamente lento.

La situación más crítica se dio en la industria, que es justamente el sector de mayor peso en el empleo registrado total (representa el 20%). A abril de 2017 (último dato disponible), este sector perdió 54.600 puestos de trabajo desde el cambio de gobierno. Es aquí donde se puede observar con mayor claridad el impacto que tuvo el cambio en la estrategia económica por parte de la nueva gestión. La suba inicial de los costos provocada por la devaluación, con la consecuente caída del consumo, sumado a la apertura de las importaciones es una combinación letal para la industria.

Por otro lado, el agro, que fue el sector más beneficiado por la devaluación y además por la quita de retenciones, prácticamente no generó puestos de trabajo a pesar de la mejora notoria en sus márgenes de rentabilidad.

Ahora bien, ¿es realmente esto evidencia suficiente como para hablar de un quiebre estructural en el empleo debido a un cambio en la configuración económica? ¿No puede ser simplemente el reflejo de la contracción de la actividad y del empleo que típicamente provoca una devaluación? Para responder esto, podemos comparar con 2014, donde se observó un comportamiento macroeconómico similar, tras la suba del tipo de cambio a principios de ese año.

Tomando como punto inicial el mes previo a cada devaluación (diciembre de 2013 y noviembre de 2015), el gráfico 2 muestra la evolución del empleo industrial para cada caso. Mientras que luego del aumento del tipo de cambio de 2014 el empleo industrial se contrae de manera sostenida, su caída no es muy profunda. El fondo de la caída se observa exactamente a los 12 meses, donde el empleo se ubica -1,8% por debajo del nivel inicial. A partir de allí, comienza su recuperación (que se va a detener, precisamente, en diciembre de 2015).

Por el contrario, en la devaluación que ocurrió inmediatamente tras el cambio de gobierno, la caída del empleo industrial no solo es más profunda sino que, luego de 18 meses, continúa profundizándose y no muestra señales de recuperación. En la actualidad el empleo industrial se encuentra -4,6% por debajo del nivel inicial (asunción de Cambiemos).

Gráfico 2. Empleo industrial (Desestacionalizado, Índice Base 100)

Una primera explicación podría estar en el comportamiento de la actividad económica. En economía está lo que se conoce como “Ley de Okun”, una de las pocas que verdaderamente se observa a nivel empírico, que vincula las variaciones en el nivel de actividad y el empleo. No dice nada extravagante: cuanto mayor es la actividad económica, mayor es la producción y por ende se necesitan más trabajadores; y viceversa.

Tomemos el mismo tipo de análisis del gráfico anterior, pero ahora para el nivel de actividad, medido a través del Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) del INDEC. Como se puede observar, la caída de la actividad fue más profunda en los meses posteriores a la devaluación de fines de 2015, y a su vez su recuperación más errática. A los 9 meses (agosto de 2016) muestra una mínima recuperación, luego otra más fuerte a los 12 meses, aunque posteriormente se estanca. Por el contrario, la recuperación de la devaluación ocurrida en enero de 2014 fue sostenida y por eso es que al final es donde se observa la mayor diferencia.

Gráfico 3. EMAE (Desestacionalizado, Índice Base 100)


Evidentemente, las diferencias en el nivel de actividad ayudan a explicar el proceso pero no lo abarcan en su totalidad, ya que, a pesar del repunte de la actividad en los últimos meses, la tendencia a la caída del empleo industrial se mantuvo inalterada.

La otra causa puede estar asociada al comportamiento de las importaciones, particularmente la de bienes de consumo, que en buena parte compiten o reemplazan a la producción local. Lo que se busca comparar con el gráfico 4 es la evolución de las importaciones (totales y de consumo) para el año de cada devaluación, 2014 y 2016, y para la fase de recuperación,  es decir los 5 meses posteriores (de enero a mayo de 2015 y de 2017, respectivamente). De ese modo, se abarca toda la gestión actual.

Gráfico 4. Importaciones (totales y de consumo) y Nivel de Actividad

Llama la atención el comportamiento de las importaciones durante todo el gobierno de Cambiemos, y en particular las de bienes de consumo. Esto se debe a la poca vinculación con el nivel de actividad, ya que históricamente sucedió lo contrario. Por lo general, la evolución de las importaciones está estrechamente relacionada con la situación de la economía: en momentos de expansión, las importaciones aumentan (y viceversa).Mientras que en 2014 y en 2016 el nivel de actividad se contrajo de manera similar luego de sendas devaluaciones, las importaciones totales se redujeron bastante menos en 2016, y las de bienes de consumo directamente se incrementaron. El mismo fenómeno se repite para los primeros 5 meses de 2017, donde la actividad mejora respecto del año anterior (aunque se mantiene en terreno negativo), y tanto las importaciones totales como las de bienes de consumo aumentan considerablemente.  Esto refleja una decisión de política económica, que es la apertura comercial hacia los productos importados.

A modo de conclusión, si bien con este tipo de análisis no alcanza para concluir fehacientemente que existe un quiebre estructural en la evolución del empleo industrial debido al cambio de rumbo en la estrategia económica de Cambiemos, debería servir para desestimar que esto se debe solo a los efectos macroeconómicos de la devaluación implementada al inicio de su gestión. También debería servir para mostrar algo que no es novedoso pero que vale la pena repetir, y que es que la política macroeconómica tiene impactos considerables a nivel microeconómico. De este modo, es probable que el deterioro del empleo industrial observado durante el gobierno de Cambiemos no solo se mantenga sino que se profundice, ya que no se avizoran modificaciones en su esquema macroeconómico. 

Originalmente publicado en Revista Mestiza

lunes, 12 de junio de 2017

¿Cómo evolucionó la deuda durante el gobierno de Cambiemos y del Frente para la Victoria?

En la actualidad volvió a cobrar relevancia el tema de la deuda pública, a partir del cambio de estrategia económica llevado a cabo por el gobierno de Cambiemos, que según los datos oficiales se endeudó por más de US$ 96 mil millones entre diciembre de 2015 y mayo de 2017. Parte de ese monto fue destinado al pago de deuda contraída previamente, con lo cual el aumento fue menor. Para 2016, último dato publicado por la Secretaría de Finanzas del Ministerio homónimo, la deuda pública total se ubicó en US$ 275.500 millones, es decir, un aumento de casi US$ 35 mil millones con respecto a 2015.
Ahora bien, ¿alcanza con esto para saber si es alta la deuda? La manera más utilizada por los economistas para analizar su comportamiento es por medio de la participación de la deuda pública en relación al Producto Bruto Interno (PBI) de la economía, medido a precios corrientes (incluye los aumentos de precios). Esto es así ya que resulta necesario contrastar el incremento del monto de la deuda en relación a algún indicador que muestre la capacidad de pago de un país.
Respecto de su metodología, la Secretaría de Finanzas publica los montos de la deuda pública (compuesta por deuda emitida en moneda local y en moneda extranjera) denominados en dólares, lo que significa que tanto la deuda en moneda local como el PBI deben ser expresados en dicha moneda, y para eso se recurre al tipo de cambio. En este sentido, es importante mencionar que el valor del tipo de cambio utilizado es el del último día del período analizado (y no su promedio). Otro punto a destacar es que la Secretaría de Finanzas publica dos indicadores de deuda distintos: performing y total. La diferencia radica en que esta última incluye la deuda no presentada a los canjes de 2005 y 2010, es decir, a los holdouts (bonistas que no aceptaron la oferta de quita del Gobierno nacional).
Con esto presente, podemos decir que durante 2016 la deuda total se ubicó en 54,2% del PBI, lo que representa un incremento de 0,7 puntos porcentuales respecto de 2015 (53,5%). A pesar del incremento en la deuda, el porcentaje se mantuvo prácticamente en el mismo nivel del año anterior.
Esto se debe a ciertas particularidades que presenta este indicador (ver recuadro): en primer lugar, para pasar el PBI de 2015 a dólares se utiliza el tipo de cambio del último día hábil del año, es decir posterior a la devaluación de la gestión Cambiemos luego de más de cuatro años de cepo cambiario. Eso implicó una reducción del PBI y, por ende, un aumento del ratio. De utilizar el tipo de cambio al 10 de diciembre de 2015, el ratio sería de 39,9% y entonces el aumento del mismo con respecto a 2016 sería de 14,3 puntos.
Por otro lado, si en lugar de analizar la deuda pública total se mira la performing, el aumento del indicador resulta mayor (crece 2,9 puntos porcentuales, pasando de 49,6% en 2015 a 52,5% en 2016). Esto se debe a que el pago a los holdouts (la reducción de una deuda) fue realizado por medio de nuevas emisiones de deuda. Mientras que el ratio de la deuda total capta ambos movimientos, el de la deuda performing solo considera el incremento del endeudamiento, de allí la diferencia y el porcentaje mayor.
Al analizar lo sucedido con la deuda durante el kirchnerismo, se pueden identificar dos etapas: 2005-2011 y 2011-2015. En la primera el ratio cae de manera marcada, y esto se debe al leve incremento de la deuda que fue compensado por el crecimiento del PBI en dólares (lo que significa que el crecimiento de la economía y de los precios fueron superiores al incremento del tipo de cambio). En cambio, a partir de 2012 el porcentaje comienza a incrementarse. Esto se debe prácticamente en su totalidad a la reducción del PBI en dólares, lo cual está asociado a un menor crecimiento de la economía.
Un punto en común que se observa al analizar estos 10 años es un marcado cambio en la composición de la deuda. Mientras que en 2005 el 92,7% de la deuda pública estaba en manos del Sector Privado (bonistas) y de Organismos Internacionales, en 2015 esto se redujo a menos de la mitad, ubicándose en el 42,7 por ciento. El resto era deuda que el Gobierno nacional tenía con Agencias del Sector Público, como la ANSES y el Banco Central. Asimismo, mientras que en 2005 el 47% de la deuda estaba en manos de acreedores extranjeros (lo que se conoce como “deuda externa”), en 2015 eso se había reducido al 28,5 por ciento. Si se lo mide utilizando el PBI, el ratio de la deuda externa para 2015 se ubicó en 14,1 por ciento.
El aumento de las emisiones de deuda llevadas a cabo durante 2016 comenzó a cambiar nuevamente dicha composición. Los datos oficiales para ese año muestran un considerable incremento en la participación de la deuda en manos del Sector Privado (+8,4 puntos porcentuales), en reemplazo de la deuda en manos de Agencias del Sector Público (-6,6 puntos) y, en menor medida, de los Organismos Internacionales (-1,8 puntos). Lo mismo sucedió con la deuda externa, cuya participación en la deuda pública aumentó 4,3 puntos (en relación al tercer trimestre de 2016, en este caso, no se publicaron los datos finales del año).
¿Qué pasó con la deuda entre 1976 y 2003?
Si se mira más allá del kirchnerismo, durante el período 1976-2001 la economía argentina sufrió varias crisis económicas vinculadas con la deuda y, en particular, con la externa. Como se desprende de los datosdurante los primeros años de la dictadura militar el ratio de la deuda externa en términos del PBI se redujo bastante a pesar de que el incremento de la deuda fue notable (aumentó 118% entre 1976 y 1980, pasando de US$ 6.600 millones a US$ 14.500 millones). Eso llevó a la devaluación del tipo de cambio y al súbito salto de la deuda externa, que se ubicó en 43,8% en 1982.
Con el retorno de la democracia, el problema de la deuda acosó al presidente Raúl Alfonsín durante todo su gobierno: el ratio de la deuda externa creció constantemente, alcanzando un pico histórico en 1989 tras las sucesivas devaluaciones y la hiperinflación. Con la llegada de la Ley de Convertibilidad en 1991 y la fijación del tipo de cambio, el indicador se mantuvo prácticamente constante durante 10 años, a pesar de que la deuda externa aumentó un 60% entre 1991 y 2001. Luego con la devaluación de principios de 2002 el ratio presentó otro salto brusco, que lo llevó hasta el 95,3% del PBI.
Como se puede notar, la estabilidad del indicador deuda/PBI, o incluso su reducción, no aseguran que un proceso de endeudamiento sea sostenible. Esto es de particular interés ya que, si bien no hay datos oficiales publicados, una estimación a partir de los datos del Instituto de Trabajo y Economía de la Fundación Germán Abdala (de ATE Capital) ubica al ratio de la deuda pública en 53,4% para el primer trimestre de 2017, es decir, por debajo del de fines de 2016 (-0,8 puntos porcentuales). Esta reducción se da a pesar de que se esté incrementando la deuda, que aumentaría casi US$ 14 mil millones en los primeros tres meses del año.
Lo que se desprende del análisis, entonces, es que el indicador de la deuda pública sobre el PBI pondera demasiado la evolución de los precios y del tipo de cambio, y que entonces debe ser utilizado con precaución si se quiere analizar la dinámica de la deuda.

lunes, 8 de mayo de 2017

Taller de economía política argentina

El jueves 18 de mayo arrancamos el taller de economía política argentina, en el Centro Cultural "El hormiguero".

El taller está coordinado por el Instituto de Economía y Trabajo (ITE). A lo largo de 8 clases, junto a varios colegas del instituto, buscaremos desarrollar y explicar los conceptos fundamentales para poder entender la economía argentina, como por ejemplo: i) la formación de los precios; ii) el rol de la demanda efectiva; iii) el mercado laboral; iv) la política fiscal; v) la política monetaria; vi) el rol del tipo de cambio; vii) la inflación; viii) la restricción externa y las dificultades para mantener un crecimiento sostenido.

El cierre del taller estará a cargo de Axel Kicillof.

Más información en el flyer a continuación:



martes, 2 de mayo de 2017

El relato M

Todo gobierno tiene su relato. Es algo que tenemos bastante claro, ya que fue una palabra muy utilizada durante el kirchnerismo.
El relato podríamos definirlo (los politólogos no se me enojen) como un discurso que se aleja de la realidad y que, a la vez, intenta transformarla. Busca permear en el sentido común de la sociedad, tratando de instalar ciertas ideas que, a priori, no parecen tener una base material que las respalde.
Uno de los relatos del kirchnerismo fue, sin lugar a dudas, el de la inflación. Fue una batalla perdida desde el inicio, porque la clave del éxito para que un relato funcione es que tiene que tener algo de sustento de dónde agarrarse. 
Por lo general los relatos se construyen a partir de los flancos débiles y de los más fuertes de los gobiernos. Así, otro relato del gobierno anterior podría ser la batalla contra los buitres. En un caso se busca ir contra la realidad y en el otro se busca magnificarla; pero en ambos casos el objetivo es el mismo: transformarla.
El gobierno de Macri ya tiene dos candidatos que se van perfilando como la base de la construcción del relato M: el empleo y las inversiones extranjeras.
El gobierno viene insistiendo hace un par de meses con que el empleo se está recuperando. Comenzó el propio Macri en un discurso a mediados de enero, y después siguieron el ministro de economía y el de trabajo, en todos los casos hablando de "tantos" meses consecutivos de recuperación y generación de empleo.
Decir eso es una mentira bastante grosera. Porque se basan en la serie de empleo privado que no tiene en cuenta el efecto estacional de las contrataciones. El crecimiento del empleo de los últimos meses se explica en su gran mayoría por este efecto.
Si uno utiliza la serie sin estacionalidad, que es lo correcto si uno quiere saber si el empleo está creciendo o no, lo que se observa es que está estancado en los últimos 7 meses (creció 0,2% entre julio de 2016 y febrero de 2017). Es más, el dato de febrero muestra un quiebre, ya que el moderado impulso que venía mostrando se frenó y el empleo volvió a contraerse.

Si se lo analiza en términos de cantidad de trabajadores, el gobierno dice que en los últimos 7 meses se crearon 89.000 puestos de trabajo registrados mientras que en la realidad solo fueron 11.800 (que es lo que se desprende de la serie sin estacionalidad).
Además, independientemente de eso, todavía no estamos ni cerca de recuperar el nivel de empleo previo a que asumiera Macri. Al analizar la evolución de los puestos de trabajo entre febrero de 2017 y noviembre de 2015, se observa una destrucción de 66.400 puestos de trabajo.
Los grandes perdedores fueron la industria (-52.800 puestos), la construcción (-20.200 puestos) y la actividad inmobiliaria (-24.000 puestos). Por otro lado, a pesar de los grandes beneficios otorgados al agro (quita de retenciones y devaluación del tipo de cambio), este sector solo creó 5.00 puestos de trabajo.
Al observar el empleo total registrado desde el cambio de gobierno, se ve una creación neta de registro de puestos de trabajo (+89.300). Esto se debe a que la caída en el sector privado (-66.400 puestos) fue compensada por empleo público (+34.000 puestos), monotributistas (+79.300 puestos), monotributistas sociales (+26.000 puestos) y empleados/as de casas particulares (+21.200 puestos). Los ñoquis, la grasa militante y los que cobran algún plan son los que sostienen el empleo, vaya paradoja.
En relación a esto, 2 puntos importantes a destacar: Por un lado, no está claro que el aumento de los monotributistas y de empleados/as de casas particulares signifique mayores puestos de trabajo. Es probable que una parte sean trabajadores que ya tenían el empleo y que ahora pasaron a estar registrados. Independientemente de lo anterior, resulta evidente que a pesar del crecimiento del empleo total, la calidad de los puestos generados no es la misma. Se destruyen empleos en la industria y se reemplazan por monotributistas.
En relación a la informalidad, no hay datos para evaluar si este sector se encuentra expulsando trabajadores o no, lo que no permite estimar si está subiendo la tasa de desempleo. Si bien este sector es más inestable, lo cierto es que suele funcionar como resguardo ante situaciones de estrés en el mercado de trabajo: quienes son expulsados o no pueden ingresar al sector formal igual requieren ingresos para sobrevivir y los obtienen realizando alguna changa o emprendimiento. Esto significa que más allá de si la tasa de desempleo se encuentra bajando, el escenario laboral sigue deteriorándose.
Vayamos a la segunda parte del relato, la famosa “lluvia de inversiones”. Hasta ahora lo que no se puede negar es que, a diferencia de antes, los dólares sobran. Las reservas internacionales aumentaron USD 23.900 millones desde el cambio de gobierno y actualmente se ubican en USD 48.200 millones, el máximo de los últimos años. Es más, Sturzenegger, que arrancó diciendo que ni el tipo de cambio ni las reservas importaban, acaba de anunciar que el BCRA va a salir a comprar dólares con el objetivo de sostener el tipo de cambio. Economía Política 1, Política Económica 0.
El problema es que nada de esto estuvo explicado por el ingreso de inversiones extranjeras. Desde el comienzo del gobierno de Macri, la Inversión Extranjera Directa (IED) acumula USD 3.340 millones, un nivel muy bajo y similar al que se observó durante el kirchnerismo. Como referencia, podemos decir que esos dólares que ingresaron como IED se fueron como remisión de utilidades y dividendos de las (mismas) empresas, por USD 3.350 millones. Más que lluvia, garúa finita.
El ingreso masivo de divisas no provino de otro lado que del endeudamiento externo. En lo que va del 2017, según el Observatorio de la Deuda del ITE, el Gobierno Nacional emitió deuda por un total de USD 25.114 millones. Si a eso se le suman las emisiones netas de 2016, es decir, descontando las emisiones que vencen en ese año y en éste, lo que se observa es que en tan solo 15 meses de gestión, el gobierno emitió aproximadamente USD 65.700 millones.
En definitiva, los problemas de empleo y las inversiones son dos caras de la misma moneda, o en este caso, del mismo modelo. La apertura al resto del mundo implica un mayor flujo de divisas entrando y saliendo de la economía. Eso, a la vez, implica mayores necesidades de financiamiento, que por ahora son cubiertas por medio del endeudamiento externo, ya que la fuente “genuina” para el gobierno, es decir las inversiones extranjeras, brillan por su ausencia. La contrapartida de eso son mayores importaciones y menor protección para la industria local, que lleva a la destrucción de puestos de trabajo.
La aparición de las inversiones aseguraría la sostenibilidad económica, permitiendo bancarse el costo político del aumento del desempleo; por otro lado, la mejora del frente laboral podría asegurar la sostenibilidad política, relegando a un segundo plano la cuestión económica[1]. De cualquier forma, alguna de las dos partes del relato se tiene que transformar en realidad si el macrismo quiere mantenerse en el gobierno otros 4 años.


[1] Aunque, en este caso, no parece tan claro que alcance con la pax política. La velocidad y la cantidad de deuda tomada en este año y medio ponen en duda la posibilidad de que esto se pueda sostener en el tiempo.

domingo, 30 de abril de 2017

Música para el finde (largo)

Cuando uno pensaba que ya no podían aparecen más fusiones de géneros musicales, descubro "Próxima Parada", unos californianos que además de ponerle el nombre en castellano a la banda, hacen música de negros (soul y funk)!
Acá uno de sus temas:

lunes, 10 de abril de 2017

La incómoda aritmética de la deuda (III)

Tercera y última parte del trabajo (ver la segunda acá y la primera acá).

¿QUÉ PASÓ CON EL RATIO DE DEUDA DURANTE EL KIRCHNERISMO?

A partir de lo analizado, resta observar lo sucedido durante el mandato del último gobierno, ya que se pueden encontrar similitudes y diferencias. Al tomar el período 2005-2014 se desprende que el ratio de la deuda pública total se redujo -26,6 p.p. (de 67,7% en 2005 a 41,1% en 2014). No obstante, en toda esta etapa el stock de la deuda se acrecentó (contribuyendo 52,3 p.p.), con lo cual la reducción estuvo explicada por la apreciación real del tipo de cambio (-59,5 p.p.) y el crecimiento de la economía (-19,4 p.p.).

Uno estaría tentado a considerar si este comportamiento no conduce a los mismos problemas que los casos anteriores. Sin embargo, hay varias diferencias que muestran que esto no fue así y que además sirven para agregar argumentos sobre la baja confiabilidad de este ratio como indicador de sostenibilidad.

Durante este período, la deuda externa pública se redujo del 28,6% al 13,0% del PBI. Además también tuvo un cambio notable en su composición: mientras que en 2005 solo el 9% era deuda intra Sector Público y el 91% restante estaba en manos del sector privado y los organismos internacionales, en 2014 esto se redujo al 39% y las distintas Agencias del Estado pasaron a ser acreedoras del 61% de la deuda total.

Otra gran diferencia con los períodos analizados anteriormente es el peso de los intereses de la deuda en las cuentas fiscales del gobierno. La etapa 2005-2014 no solo parte de un nivel más elevado, sino que además es la única que muestra una tendencia decreciente, y por ende, no explosiva.

El cambio en la composición de la deuda en favor de aquella denominada en moneda doméstica permitió en que el efecto devaluación sea menos potente que en los dos episodios mencionados anteriormente. Esto fue así porque, en tanto la apreciación del tipo de cambio podía impulsar al alza el PIB en dólares y así bajar el ratio de deuda, la elevada participación de la deuda en pesos expresada en dólares contenía la baja del indicador, haciéndolo menos sensible a la evolución del tipo de cambio y, por lo tanto, menos dependiente de la política cambiaria.

Participación de los intereses - En % de los ingresos totales del SPN

Por su parte, el peso de los intereses sobre el PBI, a pesar de estar excluido del ratio de deuda, es indicativo del grado de “espiralización” al cual puede estar sometida la deuda, lo cual lo posiciona como un indicador complementario de relevancia.

REFLEXIONES FINALES

El estudio de la sostenibilidad de la deuda es un tema que vuelve a surgir después de varios años. Si bien los niveles y la mayoría de los indicadores de endeudamiento no muestran por ahora señales claras de alarma, la velocidad con la que el nuevo gobierno está llevando a cabo su política de endeudamiento hace necesario seguir de cerca este frente.

Lo que este ejercicio trata de mostrar es que el ratio de deuda/PBI está muy influenciado por la dinámica de los precios y del tipo de cambio, además del monto nominal de la deuda y el crecimiento de la economía. Ante un escenario de ingreso de deuda y/o de capitales privados, con la consecuente apreciación real del tipo de cambio y algo de crecimiento, este ratio probablemente muestre un crecimiento moderado en los próximos años.


Eso no significa que dicha dinámica sea sostenible, dado que la acumulación de deuda y el incremento de sus intereses podrían derivar en una devaluación real del tipo de cambio, que elevaría rápidamente ese ratio, como ya sucedió en experiencias previas. Por lo tanto este ratio no resulta un buen indicador de la sostenibilidad de la deuda o, al menos, no de manera aislada.

jueves, 6 de abril de 2017

La incómoda aritmética de la deuda (II)

Como se mencionaba en la primera parte del trabajo, la dinámica que muestra el ratio de la deuda para los años 2016 y 2017, donde ante aumentos similares del stock nominal se observan comportamientos disímiles, muestra que este indicador pondera demasiado la evolución de los precios y del tipo de cambio. Un aumento del endeudamiento, combinado con un proceso de apreciación cambiaria, puede llevar a la reducción de este ratio por un período sostenido, lo que de ninguna manera refleja una mejora en la sostenibilidad de la deuda. Esto queda claro cuando se estudia la evolución de este ratio en dos episodios concretos de la historia económica reciente, en donde los gobiernos apelaron al endeudamiento como eje de su estrategia de crecimiento.

EL MODELO DE MARTÍNEZ DE HOZ

El modelo de valorización financiera aplicado por la dictadura cívico-militar a partir de 1976, implicó subas de las tasas de interés que encarecieron el crédito y estimularon las inversiones financieras, amparadas por el endeudamiento externo público y privado. Para 1980, la política de apertura comercial indiscriminada, sumado a la apreciación cambiaria generada por el ingreso de divisas, llevaron al déficit de la cuenta comercial, que también contribuyó a la salida de divisas.

En tan solo cuatro años este modelo de acumulación generó uno de los procesos más vertiginosos de endeudamiento, más que duplicando la deuda pública, que aumentó 108% (pasando de USD 10.449 millones a USD 21.737 millones). No obstante, el ratio de la deuda se redujo -17,3 p.p., pasando de 28,7% en 1976 a 11,4% en 1980.

Evolución de la deuda pública - En USD y % del PIB

Para entender esta dinámica hay que recurrir a la descomposición del ratio, de donde se desprende que la contribución del aumento nominal de la deuda (31,0 p.p.) está más que compensada por la apreciación real del tipo de cambio[1]  (-45,0 p.p.) y un aporte moderado del crecimiento de la economía (-3,4 p.p.).

A pesar de la reducción del ratio, en marzo de 1981 el ministro de economía L. Sigaut, que acababa de reemplazar a Martínez de Hoz, decide llevar a cabo una devaluación del 28% (luego de la famosa frase “el que apuesta al dólar pierde”). Esto estuvo explicado fundamentalmente por el incremento de los intereses sobre la deuda acumulada y la fuga de divisas, exacerbadas por la violenta suba de tasas aplicada por Volcker en Estados Unidos.

Luego, en junio, volvería a devaluar un 30%, y para fin de año la devaluación alcanzaría el 230%, desencadenando una crisis económica que al año siguiente provocaría otra drástica suba del tipo de cambio (492% anual). Esto hizo que el ratio de la deuda se elevara meteóricamente, ubicándose en 55,2% en 1982. Esto significa un aumento de 43,8 p.p. en solo 2 años, debido más que nada a la devaluación real de la moneda (38,2 p.p.), seguido del crecimiento de la deuda (4,7 p.p.) y la caída del PBI (1,0 p.p.).

LA CONVERTIBILIDAD

La fijación legal del tipo de cambio a través de la Ley de Convertibilidad en marzo de 1991, sumada a la menor incertidumbre local generada a partir de la caída de la inflación, fomentaron el ingreso de capitales privados extranjeros atraídos por el diferencial de tasas de interés. Al igual que en el caso anterior, el ingreso de capitales provocó una expansión de la demanda agregada, que junto a la apertura comercial y la apreciación del tipo de cambio, generaron un incremento en las importaciones y un deterioro de la balanza comercial que obligaron al gobierno a recurrir al endeudamiento externo para su financiamiento.

Durante los 10 años que duró la Convertibilidad, la deuda pública externa se acrecentó constantemente, pasando de USD 52.739 millones en 1991 a USD 87.907 millones en 2001 (+66,7%), mientras que el ratio de la deuda se mantuvo casi invariable (31,8% y 32,7%, respectivamente). La eliminación del efecto cambiario implicó que la expansión del monto de la deuda  (16,2 p.p.) fuese compensada por la combinación de la suba de precios (-8,0 p.p.) y el aumento acumulado del PBI (-7,3 p.p.).

La evolución del ratio de la deuda pública total muestra una dinámica similar hasta 1998, aunque luego se despega y comienza a crecer aceleradamente. Esto marca un cambio en la estrategia de endeudamiento, que pasa a apoyarse en el mercado financiero doméstico, debido a las sucesivas crisis que se observaron a nivel internacional (México, los países asiáticos y Brasil) sumado a los síntomas de agotamiento que ya presentaba el modelo y que generaban desconfianza en los prestamistas internacionales. De este modo, la Convertibilidad logra sostenerse 3 años más, hasta que finalmente a principios de 2002 se devalúa la moneda, provocando el salto en ambos ratios de la deuda.

Evolución de la deuda pública - En % del PIB


[1] Esto significa que se toma de manera consolidada el efecto precios y el efecto devaluación.

lunes, 3 de abril de 2017

La incómoda aritmética de la deuda (I)

En una serie de entradas voy a ir publicando este trabajo armado para el ITE. Vamos con la primera entrega.

El cambio de gobierno no solo significó un cambio rotundo en la política económica sino también en su análisis e interpretación. Esto se presenta como un desafío para los economistas, ya que demanda esfuerzos mayores para entender la nueva realidad económica por la cual está atravesando el país. Algunas variables que antes no eran consideradas tan relevantes pasan al primer plano, mientras que en otros casos, sucede lo contrario. Eso implica, además, que las relaciones entre las distintas variables agregadas pueden sufrir modificaciones, obligando a repensar y a estudiar con mayor profundidad estas cuestiones.

Un claro ejemplo de lo anterior es el tema del endeudamiento. Su análisis requiere, en primer lugar, desenmarañar entre una madeja de emisiones hechas por distintos sectores (Público Nacional, Provincial o Privado), en distintas monedas (pesos, dólares, euros) y con diferencias en la residencia (interna o externa) de los tenedores.

Según nuestro Observatorio de la deuda, durante el año 2016 el Gobierno Nacional colocó deuda por 65.622 millones de dólares. El 60% de esas emisiones fue realizado en moneda extranjera, mientras que el 40% restante fue en moneda local. Además, una parte de esas emisiones fueron utilizadas para el pago a los fondos buitres, mientras que otras (algunas de las Letras del Tesoro emitidas) vencen este mismo año.

Es importante destacar que si lo que se quiere analizar es la sostenibilidad de la deuda, entonces lo más apropiado es utilizar la deuda performing, que no toma en consideración aquella que no ingresó al canje. Por un lado, porque luego del arreglo con los fondos buitres, en el cómputo de la deuda de 2015 la Secretaría de Finanzas incorporó los intereses punitorios de la deuda excluida del canje a diciembre de 2015, que significó un aumento aproximado de USD 6.300 millones. Por otro, porque el pago a esos fondos (una reducción de una deuda contraída previamente) fue realizado por medio de nuevas emisiones. Por ejemplo, del último dato disponible de la deuda bruta (septiembre de 2016) se desprende que el aumento respecto de 2015 fue de USD 10.428 millones; sin embargo, al tener en cuenta las dos cuestiones anteriores, se observa que en realidad el endeudamiento neto fue de USD 25.982 millones.

Al tomar en consideración estas cuestiones, lo que se desprende es que para 2016 la deuda performing del Sector Público aumentará aproximadamente USD 41.790 millones, ubicándose en torno a USD 264.450 millones. Esto se obtiene luego de descontarle al total de las emisiones los vencimientos de las Letras y el pago de títulos para ese año. El 65% de ese aumento corresponde a deuda denominada en moneda extranjera, mientras que el 35% restante está denominada en pesos.

¿Cuál fue el destino de esa deuda? Como se desprende de nuestra infografía, la deuda se utilizó principalmente para financiar el déficit de la Cuenta Corriente y la fuga de capitales del Sector Privado, mientras que el resto fue acumulado por el Banco Central.

Por ahora esto no fue utilizado para impulsar la inversión pública, ya que en 2016 se observa una fuerte reducción en las partidas del gasto público nacional destinadas a la inversión, que en términos reales fue del -18,7% anual.

Se debe destacar que una parte de este endeudamiento se debe al escaso entusiasmo que por ahora manifestaron los capitales internacionales tras el cambio de gobierno. Durante 2016 la Inversión Extranjera Directa fue de USD 2.523 millones, en línea con la evolución de los años anteriores (el promedio 2010-2015 fue de USD 2.449 millones). Es decir, el gobierno debió recurrir al endeudamiento externo porque, hasta ahora, las inversiones extranjeras no aparecieron.

Ahora bien, ¿esto es mucho o poco? Para medirlo, por lo general se recure al ratio deuda/PBI, que permite comparar entre países y además reflejaría la capacidad de pago de cada economía. Al tomar el stock de deuda actual, y el PBI a precios corrientes, lo que se observa es que ese ratio pasa de 49,5% en 2015 a 53,1% en 2016.

Un aspecto importante a destacar es que la metodología que (desde siempre) emplea la Secretaría de Finanzas para calcular el PBI en dólares se basa en el último dato disponible del tipo de cambio, y no en el promedio del año. Esto significa que para el ratio de deuda de 2015, el tipo de cambio utilizado fue de 13,01; es decir, posterior a la devaluación que llevó a cabo el gobierno de Macri. De utilizar el tipo de cambio al 10 de diciembre, el ratio sería de 37,0%, lo que implica un aumento de 16,1 p.p. entre un año y otro.

Ratio deuda/PBI para 2015 y 2016


¿Cómo se explica que aumente el endeudamiento pero que el ratio se mantenga prácticamente constante? Para eso hay que descomponer la variación en cuatro efectos:

·         El efecto cantidad (+): Un aumento del stock nominal de la deuda eleva directamente el ratio.
·         El efecto devaluación (+): Una suba del tipo de cambio reduce simultáneamente el PBI y la deuda en pesos (ambos se miden en dólares), con lo cual, el efecto es positivo, pero su magnitud depende de la participación de la deuda en pesos sobre el stock total.
·         El efecto precios (-): Un incremento de los precios se traduce automáticamente en una expansión del PBI (se mide a precios corrientes), reduciendo el ratio de la deuda.
·         El efecto crecimiento (-): La expansión de la economía se traduce en un aumento del PBI, que reduce el ratio.

Contribución al crecimiento del ratio para 2016

Lo que se desprende del cuadro es que el incremento de 3,6 p.p. del ratio de la deuda/PBI para 2016 se explica a partir de una contribución positiva de 12,0 p.p. dados por el efecto cantidad; 7,4 p.p. del efecto devaluación (10,8 p.p. por su efecto en el PBI y -3,4 p.p. por el de la deuda) y 0,9 p.p. del efecto crecimiento; que son parcialmente compensados por el efecto precios (-16,7 p.p.).

Es decir, el factor principal que explica el moderado aumento del ratio es el salto inflacionario, causado por la devaluación de la moneda (62,9% anual), cuyo efecto fue en gran parte neutralizado por el tipo de cambio empleado.

Ratio deuda/PBI para 2016 y 2017

En 2017, según el Presupuesto Nacional se espera un incremento del endeudamiento similar al del año anterior (de aproximadamente USD 36.000 millones), impulsado nuevamente por la deuda en moneda extranjera. Esto provocaría que el ratio pase de 53,1% a 59,9% en 2017.

¿A qué se debe esta dinámica diferente del ratio para 2017? Fundamentalmente a la reducción de la inflación, y en menor medida al crecimiento del PBI, ya que tanto la contribución de la deuda como la del tipo de cambio son similares a la del año anterior. Así, en este caso el efecto precios (y el del crecimiento) no alcanzan a compensar al efecto cantidad y al de la devaluación, resultando en un incremento de 6,8 p.p. del ratio.

Contribución al crecimiento del ratio para 2017


La dinámica que muestra el ratio de la deuda para estos dos años, donde ante aumentos similares del stock nominal se observan comportamientos disímiles, muestra que este indicador pondera demasiado la evolución de los precios y del tipo de cambio. Un aumento del endeudamiento, combinado con un proceso de apreciación cambiaria, puede llevar a la reducción de este ratio por un período sostenido, lo que de ninguna manera refleja una mejora en la sostenibilidad de la deuda.

jueves, 23 de marzo de 2017

¿Qué (no) nos dice el ratio deuda/PBI?

El estudio de la sostenibilidad de la deuda es un tema que vuelve a surgir después de varios años. Si bien los niveles y la mayoría de los indicadores de endeudamiento no muestran por ahora señales claras de alarma, la velocidad con la que el nuevo gobierno está llevando a cabo su política de endeudamiento hace necesario seguir de cerca este frente.

Según nuestro Observatorio de la deuda, durante el año 2016 el Gobierno Nacional colocó deuda por USD 65.622 millones. Al descontar los pagos y vencimientos, lo que se desprende es que la deuda performing del Sector Público se ubica aproximadamente en USD 264.450 millones para ese año.

Ahora bien, este aumento, ¿es mucho o poco? Para medirlo, por lo general se recure al ratio deuda/PBI, que permite comparar entre países y además reflejaría la capacidad de pago de cada economía. Al tomar el stock de deuda actual, y el PBI a precios corrientes, lo que se observa es que ese ratio pasa de 49,5% en 2015 a 53,1% en 2016. 

Composición del ratio deuda/PIB para 2015 y 2016

¿Cómo se explica que aumente el endeudamiento pero que el ratio no crezca demasiado? Para eso hay que descomponer la variación en cuatro efectos[1]:

·  Un efecto “cantidad” (+): El aumento del stock nominal de la deuda eleva directamente el ratio.
·  Un efecto “devaluación” (+): La suba del tipo de cambio reduce simultáneamente el PBI y la deuda en pesos (ambos se miden en dólares), con lo cual, el efecto es positivo, pero su magnitud depende de la participación de la deuda en pesos sobre el stock total.
·  Un efecto “precios” (-): El incremento de los precios se traduce automáticamente en una expansión del PBI (se mide a precios corrientes), reduciendo el ratio de la deuda.
·  Un efecto “crecimiento” (-): La expansión de la economía se traduce en un aumento del PBI, que reduce el ratio.
Lo que se desprende del cuadro a continuación es que el incremento de 3,6 p.p. del ratio de la deuda/PBI para 2016 se explica a partir de una contribución positiva de 12,0 p.p. dados por el efecto cantidad; 7,4 p.p. del efecto devaluación (10,8 p.p. por su efecto en el PBI y -3,4 p.p. por el de la deuda) y 0,9 p.p. del efecto crecimiento; que son parcialmente compensados por el efecto precios (-16,7 p.p.).

Descomposición y contribución al crecimiento del ratio de la deuda para 2015 y 2016

Es decir, el factor principal que explica el moderado aumento del ratio es el salto inflacionario, provocado por la devaluación de la moneda (62,9% anual), cuyo efecto fue en gran parte neutralizado por el tipo de cambio empleado. Esto se debe a que la metodología que (desde siempre) emplea la Secretaría de Finanzas para calcular el PBI en dólares se basa en el último dato disponible del tipo de cambio, y no en el promedio del año. De haber utilizado el tipo de cambio al 10 de diciembre (9,75 $/USD), el ratio sería de 37,0%, lo que implica un aumento de 16,1 p.p. entre un año y otro.

Lo que este ejercicio trata de mostrar es que el ratio de deuda/PBI está muy influenciado por la dinámica de los precios y del tipo de cambio (además del monto nominal de la deuda y el crecimiento de la economía). De cara al 2017, donde se espera un endeudamiento similar, con la consecuente apreciación real del tipo de cambio, es probable que este ratio vuelva a mostrar un incremento moderado. Eso no significa que dicha dinámica sea sostenible, dado que la acumulación de deuda y el incremento de sus intereses podrían derivar en una devaluación real del tipo de cambio, que elevaría rápidamente ese ratio, como ya sucedió en experiencias previas. Por lo tanto este ratio no resulta un buen indicador de la sostenibilidad de la deuda o, al menos, no de manera aislada sin mirar otros indicadores.

Originalmente publicado acá.



[1] La descomposición de la variación del ratio deuda/PBI requiere tener en cuenta no solo las variaciones de cada uno de los componentes, sino también la participación en relación al total. En un trabajo que se publicará en los próximos días se detalla la metodología utilizada, como así también el análisis para 2017.

miércoles, 1 de marzo de 2017

¿Está apreciado el tipo de cambio?

En febrero, hubo novedades desde el frente externo, ya que la Reserva Federal de EEUU decidió no modificar la tasa de interés en su primera reunión tras la victoria de Trump. No obstante, la FED aclaró que mantiene su idea de aumentarlas gradualmente, ante la mejora en los datos del empleo y la leve suba de la inflación esperada. Esto puede condicionar la evolución de la moneda estadounidense, que en el último mes mostró una visible depreciación, impactando en las monedas de la región, incluyendo al peso argentino.

Si bien la incertidumbre global que generó la victoria y posterior asunción de Trump como Presidente de los Estados Unidos se mantiene, los mercados financieros por ahora se muestran estables. En este contexto, el gobierno argentino mantuvo la estrategia de seguir colocando deuda, tanto en los mercados internacionales como en el mercado doméstico, con el objetivo de adelantarse a una posible suba de tasas que incremente el costo financiero de la deuda.

De este modo, en tan solo 2 meses que van del año, el gobierno colocó USD 21.724 millones, más de la mitad de las necesidades de financiamiento estimadas por la Secretaría de Finanzas para todo el 2017 (USD 40.350 millones)[1].

Buena parte de esta emisión masiva de deuda fue absorbida por el Banco Central, cuyas reservas se incrementaron USD 11.979 millones en lo que va del año y que al 21 de febrero se ubican en USD 50.751 millones. Estos ingresos de divisas no hicieron más que reforzar la tendencia decreciente del tipo de cambio, que a pesar de la disparada de los últimos días, al 21 de febrero se ubicó -1,8% en relación a fines de 2016.


Si bien se debe remarcar que al observar el tipo de cambio real multilateral, la apreciación es bastante menor que en el caso del nominal , no pueden dejar de mencionarse los riesgos que trae aparejados la apreciación en contexto de libre movilidad de capitales, sobre todo en un escenario en el cual el régimen de Metas de Inflación todavía adolece de los estándares del resto de la región. En este sentido, que las cuentas del MULC más sensibles a la apreciación hayan reflejado salidas récord de divisas en enero, debe tomarse como un dato de la realidad a monitorear muy de cerca.



Nota: Este análisis forma parte del informe mensual de coyuntura que acabamos de publicar (acá el informe completo).




[1] A las emisiones de los bonos a 5 y 10 años (Bonar 2022 y 2022) por un total de USD 7.000 millones y el crédito obtenido de los bancos extranjeros por USD 6.000 millones, se sumó la emisión de Letras del Tesoro por USD 5.440 millones, la ampliación del Boncer 2012 por USD 738 millones y de los bonos del Tesoro a tasa fija por USD 2.216 millones y la Letra colocada en la ANSES por USD 1.068 millones.