domingo, 4 de diciembre de 2016

Los números y la aritmética de la deuda

Originalmente públicado en el Cash de P12.

El cambio de gobierno no solo significó un cambio rotundo en la política económica sino también en su análisis e interpretación. Esto se presenta como un desafío para los economistas, ya que demanda esfuerzos mayores para entender la nueva realidad económica por la cual está atravesando el país. Algunas variables que antes no eran consideradas tan relevantes pasan al primer plano, mientras que en otros casos, sucede lo contrario. Eso implica, además, que las relaciones entre las distintas variables agregadas pueden sufrir modificaciones, obligando a repensar y a estudiar con mayor profundidad estas cuestiones.

Un claro ejemplo de lo anterior es el tema del endeudamiento.  Su análisis requiere, en primer lugar, desenmarañar entre una madeja de emisiones hechas por distintos sectores (Público Nacional, Provincial o Privado), en distintas monedas (pesos, dólares, euros) y con diferencias en la residencia (interna o externa) de los tenedores.

Según el Observatorio de la deuda del Instituto de Trabajo y Economía (ITE) de la Fundación G. Abdala, durante el año el Gobierno Nacional ha colocado deuda por 49.325 millones de dólares. El 65% de esas emisiones fue realizado en moneda extranjera, mientras que el 35% restante fue en moneda local. Además, una parte de esas emisiones fueron utilizadas para el pago a los fondos buitres, mientras que otras (algunas de las Letras del Tesoro emitidas) vencen este mismo año.
Al tomar en consideración estas cuestiones, lo que se desprende es que en lo que va del año la deuda del Sector Público aumentó aproximadamente USD 34.470 millones. Esto se obtiene luego de descontarle al total de las emisiones los vencimientos de las Letras y el pago de títulos para todo 2016. El 72% de ese aumento corresponde a deuda denominada en moneda extranjera, mientras que el 28% restante está denominada en pesos. Un dato no menor que advierte el ITE es que la deuda contraída en estos 10 meses implica que por los próximos 10 años habrá que pagar USD 2.000 millones más de intereses, por cada año.

¿Cuál fue el destino de esa deuda? Principalmente se utilizó para financiera el déficit de la Cuenta Corriente y la demanda de moneda extranjera del Sector Privado, mientras que el resto fue acumulado por el Banco Central (las reservas internacionales aumentaron USD 12.300 millones). Por ahora esto no fue utilizado para impulsar la inversión pública, ya que en el acumulado del año se observa una reducción en las partidas del gasto público nacional destinadas a la inversión, que en términos reales supera el -28% anual.

Se debe destacar que una parte de este endeudamiento se debe al escaso entusiasmo que por ahora manifestaron los capitales internacionales con el cambio de gobierno. Durante el primer semestre del año la Inversión Extranjera Directa fue de USD 1.290 millones, en línea con la evolución de los años anteriores (el promedio 2010-2015 fue de USD 1.300 millones). Es decir, el gobierno debió recurrir al endeudamiento externo porque, hasta ahora, las inversiones extranjeras no aparecieron.

Ahora bien, ¿esto es mucho o poco? Para medir eso por lo general se recure al ratio deuda/PBI, que permite comparar entre países y además reflejaría la capacidad de pago de cada economía. Al tomar el stock de deuda actual, y la estimación del PBI a precios corrientes y el tipo de cambio para fin de año del presupuesto (para obtener el PBI en dólares), lo que se observa es que ese ratio se mantiene prácticamente constante en relación a fines de 2015 (49,6% y 50,5%, respectivamente). Es importante destacar el cambio de composición, ya que el ratio de deuda en moneda extranjera crece 2,3 p.p. mientras que el de deuda en moneda local se reduce -1,4 p.p.

¿Cómo se explica que aumente el endeudamiento pero que el ratio se mantenga prácticamente constante? Para eso hay que descomponer la variación en tres efectos.

En primer lugar, el efecto cantidad (+). Un aumento del stock nominal de la deuda incrementa directamente el ratio. Como se mencionó anteriormente, la deuda aumentó casi USD 35.000 millones, lo que implica una expansión del 16%.

En segundo lugar, el efecto cambiario (+). Un aumento del tipo de cambio reduce el PBI en dólares, lo que implica un aumento del ratio. Si bien el tipo de cambio tiene un efecto sobre el endeudamiento en moneda local, dada su reducida participación en el total de la deuda (33%) no alcanza a compensar el efecto sobre el PBI. A partir de un tipo de cambio estimado en 15,5 para fin de año, la devaluación sería del 19% respecto de diciembre del año anterior.

Un aspecto importante a destacar es que la metodología –histórica- empleada por la Secretaría de Finanzas para calcular el PBI en dólares se basa en el último dato disponible del tipo de cambio, y no en el promedio del año. Esto significa que para el ratio de deuda de 2015, el tipo de cambio utilizado fue de 13,01 (es decir, posterior a la devaluación que llevó a cabo el gobierno). De utilizar el tipo de cambio al 10 de diciembre, el ratio sería de 37,4%, lo que implica un aumento de 13,2 p.p. entre un año y otro.

En tercer lugar, el efecto precios (-). Un incremento de los precios se traduce automáticamente en una expansión del PBI, reduciendo el ratio de la deuda. Según el presupuesto, en 2016 el PBI a precios corrientes va a aumentar 35%, y eso se debe exclusivamente al aumento de los precios (ya que en términos constantes se contrae -1,5%).

De lo anterior se desprende que el ratio se mantiene constante debido al efecto compensatorio que tiene el efecto precio (que reduce el ratio -35%) en relación al aumento de la cantidad de la deuda (+16%) y la devaluación de la moneda (+19%).


En suma, lo que este ejercicio trata de mostrar es que el ratio de deuda/PBI está muy influenciado por la dinámica de los precios y del tipo de cambio, además del monto nominal de la deuda. Ante un escenario (factible) de ingreso de deuda, con la consecuente apreciación real del tipo de cambio y algo de crecimiento, este ratio probablemente muestre un crecimiento moderado en los próximos años. Eso no significa que dicha dinámica sea sostenible, dado que podría derivar en una devaluación real del tipo de cambio, que aumentaría rápidamente ese ratio, como quedó claro al observar su comportamiento ante el cambio de gobierno.

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