miércoles, 17 de septiembre de 2014

Emisión e inflación II

Quisiera desarrollar un poco más dos cuestiones que surgieron a partir de la entrada anterior. Por un lado, el tema del gráfico que utilicé para mostrar la (no) correlación entre emisión e inflación, y por otro, si se cumple o no el mecanismo de reflujo incorporando el mercado paralelo.
Varias personas objetaron el gráfico que utilicé para mostrar la relación entre emisión e inflación, utilizando distintos argumentos: 1) que el gráfico no refuta la teoría cuantitativa, porque la misma se cumple para la cantidad de dinero y los precios (las variables en niveles); 2) que tampoco refuta la relación emisión-inflación (porque eso es en primera diferencia) y el gráfico está en segunda diferencia; 3) que justamente ninguna variable está correlacionada con otra en segunda diferencia; 4) que para estudiar la relación entre dos variables no sirve de nada este tipo de análisis, sino que lo que hay que hacer es un estudio econométrico a través de un modelo de corrección de errores.
Arranquemos por la última, que es la más sencilla de todas. Desde ya que no alcanza con la observación directa de dos variables para saber si existe o no una relación entre ambas, y que un análisis más riguroso podría ayudar. Pero esto es un blog. La rigurosidad la dejo para el que tenga tiempo y ganas de ponerse a escribir un paper sobre el tema. De todos modos, desconfío bastante de los trabajos empíricos al respecto, porque pueden mostrar lo que uno quiera. Por algo el debate no está saldado.
De todos modos, sí creo que la observación directa de las variables resulta una buena aproximación general para ver la relación entre dos variables. O por lo menos para descartar cuando no hay relación entre las mismas. Para tratar de convencerlos, voy a aprovechar los argumentos objetados más arriba.
Tomemos, en primer lugar la objeción N°1. Lo que esto está diciendo es que la teoría cuantitativa se basa en la relación entre cantidad de dinero y precios, es decir las variables “en niveles” (nota: la variación de la cantidad de dinero sería la emisión, mientras que la variación de los precios sería la inflación, es decir la primera diferencia de las variables en niveles). Por lo tanto, es incorrecto utilizar las variables en segundas diferencias para verificar su relación.
En el post anterior no estábamos tratando de verificar la teoría cuantitativa, sino la relación entre emisión e inflación. Esto se debe a que, en realidad, analizando la última podemos también analizar implícitamente la primera. Porque la teoría cuantitativa parte de la famosa identidad contable, por lo que siempre (a la larga) se cumple. Además, al estudiar las variables en niveles, y más todavía en un contexto inflacionario, la correlación casi siempre es muy estrecha.

Al ver este gráfico, uno podría decir que existe una relación entre la cantidad de dinero (M2) y los precios, dado que ambas se mueven de manera similar. Y siendo más osado uno podría pensar una teoría que afirme que la cantidad de dinero “causa” el aumento en el nivel de precios.
Pero miremos ahora el siguiente gráfico:


La relación es igual de estrecha que antes. ¿Podríamos decir entonces, por ejemplo, que el aumento de la cantidad de dinero provoca un aumento del precio de los productos importados? Está claro que no. Esto es lo que se conoce como una relación espuria (para ver más ejemplos, algunos geniales como la estrecha relación existente entre las personas que se ahogan en una pileta y las películas que hizo Nicolas Cage, hacer click acá). Y si uno hiciera una teoría para explicar que una de las variables causa la otra, estaría completamente equivocado.
Este es uno de los motivos por los cuales se suele analizar las variables en diferencia. Si hubiese una relación, lo que se observaría es que cuando una variable acelera, la otra también lo hace, y viceversa. Miremos entonces el gráfico anterior, pero ahora en diferencias:

Como se observa, la relación entre las variables desaparece.
A partir de lo anterior, si nosotros quisiéramos observar la relación entre cantidad de dinero y precios, deberíamos entonces estudiar las variables en diferencia; es decir, la emisión (la variación de la cantidad de dinero) y la inflación (la variación de los precios):

El problema con este gráfico es que un ojo no muy entrenado podría apresurarse a afirmar que las variables estás correlacionadas porque se “mueven” juntas. Un error muy común es confundir las variaciones con los niveles. Por ejemplo, podríamos decir que existe una relación porque en 2013 ambas variables crecen en torno al 25%. Sin embargo, esto es incorrecto, porque hay que tener en cuenta qué pasó el año anterior. Lo correcto sería notar que en 2013 la cantidad de dinero se desaceleró, mientras que los precios se aceleraron (ambas, respecto a 2012). Y esto es justamente lo que busca mostrar el gráfico en segundas diferencias:

Acá se ve claramente que en 2013 una crece mientras que la otra se contrae (o lo que es lo mismo, si lo vemos en primera diferencia, una acelera y la otra no). Y lo mismo sucede en la mayoría de los años, dejando en evidencia que no hay una relación estrecha entre ambas variables.
Por último, algunos objetaron que esto es obvio porque prácticamente no existen variables que estén correlacionadas en segundas diferencias. Pero esto es incorrecto. Cualquier variable que esté muy correlacionada en primera diferencia va a estar correlacionada en segunda diferencia, hasta diría que por definición. A modo de ejemplo, algunas de estas relaciones:

Nota: la correlación entre PBI y Desempleo es inversa; es decir, cuando una aumenta, la otra disminuye.

Por último, el otro punto que quería discutir es si el reflujo funciona aun con un mercado paralelo de por medio, como existe en la actualidad. Luciano plantea en uno de sus comentarios que en este caso no funcionaría, porque la dolarización realizada a través del mercado paralelo implica que parte del dinero no se esteriliza. Si interpreto bien a Luciano, creo que está pensando al circuito monetario justamente como un flujo circular, el cual tendría una “fuga” (el mercado paralelo) que no permitiría que los pesos que salen del BCRA vuelvan, como plantea el reflujo. Algo así:

A pesar de esto, yo creo que aun con un mercado paralelo de por medio el reflujo funcionaría. Aclaro, de antemano, que de esto no estoy seguro. Para eso debería formalizar el argumento, a ver si es consistente. Pero la intuición sería la siguiente: la economía argentina es una economía bimonetaria que necesita dólares y pesos para poder funcionar correctamente. De manera muy agregada, podemos pensar que los pesos necesarios los provee el BCRA, mientras que los dólares son provistos por los exportadores. Si el reflujo funciona, ambas monedas son provistas acorde a la demanda del Sector Privado[1], o sea que cada una tiene una contrapartida. Ahora bien, ¿qué sucede cuando la demanda de dólares del Sector Privado no es satisfecha por el BCRA (porque se impone, por ejemplo, un control de cambios)? Surge un mercado paralelo de la divisa. Según (mi interpretación de lo que piensa) Luciano, en este caso el reflujo no funcionaría porque hay una cantidad de pesos que no estarían volviendo al BCRA, sino que su destino sería el mercado paralelo (y entiendo que los pesos quedarían “flotando por ahí”, es decir habría un exceso de oferta de los mismos).
Lo que creo que Luciano no estaría contemplando, y que es lo que haría que el reflujo siga funcionando, es que esos pesos que van al mercado paralelo siguen teniendo su contrapartida. Esta contrapartida serían los dólares que antes los exportadores cambiaban en el BCRA y que ahora liquidan en el mercado paralelo. Así, el reflujo funcionaría y no habría una “fuga” del circuito monetario. Simplemente, lo que estaríamos observado es que se agrega un nuevo jugador en el mismo, el mercado paralelo, que funcionaría como una especie de BCRA “paralelo”:

Nota: El gráfico es meramente un instrumento didáctico para reflejar el circuito monetario, pero desde ya no lo representa con precisión, dado que hay relaciones de ida y vuelta, retroalimentaciones, etc. que no están incluidas en el gráfico (por mis limitaciones tecnológicas para armarlo como correspondería). A modo de ejemplo, faltaría un flujo que va desde los exportadores hacia el mercado paralelo.



[1] Dado que el BCRA no puede “imprimir” dólares, la cantidad de los mismos estaría dada. Esto significa que cualquier desajuste entre oferta y demanda sería corregido a través del precio de esta moneda.

lunes, 8 de septiembre de 2014

Emisión e inflación, una réplica a Luciano Cohan.

Una nueva entrada de Luciano Cohan en su blog. Y como siempre, lúcida y precisa, toca muchas cuestiones interesantes. Voy a tratar de resumir su argumento, para discutirlo después un poco: 1) hay una ley empírica en la economía que dice que hay una relación estrecha entre precios y dinero; 2) la creación del dinero es compartida por el Sector Privado y el BCRA; ergo, 3) parte de la inflación actual se debe al aumento de la emisión provocado por el BCRA; y, por lo tanto, 4) esta institución (y por elevación el Gobierno) es culpable de causar la inflación[1].

1)    La ley económica

No es coincidencia que Luciano apele a la ley de la gravedad. Eso le sirve para cubrirse del gran “PERO” que tiene esta supuesta ley económica: la relación solo se ve en países de mediana y alta inflación y para períodos de tiempo relativamente largos. O sea que esta relación no se observa para los países con baja inflación ni tampoco para aquellos con mediana-alta inflación en el corto plazo.

Esto queda claro, por ejemplo, para el caso argentino de la última década donde no hay una relación evidente entre emisión e inflación:

¿Qué nos estaría diciendo esta ley entonces? Que, a la larga, los precios y el dinero crecen. El gran problema que yo encuentro con esta ley es que no sirve de mucho. Solo estaría mostrando algo tan evidente como el hecho de que toda economía capitalista necesita dinero para funcionar. Pero no veo la forma de hacer de esto una teoría de la inflación. Para eso, necesitaríamos que la relación entre las variables sea de más corto plazo.

O sea, ¿podríamos afirmar que la inflación está causada por la emisión si vemos que de un año para el otro una cae y la otra aumenta? O peor todavía, ¿podríamos atribuirle la culpa de la inflación de hoy a la emisión que se llevó a cabo 4 años atrás (porque por ejemplo, recién ahí se observa una relación estrecha entre ambas variables)?

2)    El control del dinero

A pesar de lo anterior, un segundo punto que se debería comprobar para poder atribuirle directamente la culpa de la inflación al BCRA es que este organismo tiene poder de control sobre la creación del dinero.
Digo “directamente”, por el siguiente planteo que hace Luciano:

Entiendo que se llame “endógena” a aquella parte de la causalidad precios-dinero que depende exclusivamente del comportamiento de los privados. En cambio, me hace ruido cuando esa causalidad esta intermediada por una decisión administrativa. Subordinar la cantidad de dinero al tipo de cambio o a la tasa de interés es una decisión de política económica y no una característica intrínseca de la relación entre precios y dinero. Ahora bien, ¿Habría inflación si el Central no respondiera pasivamente? Entiendo que la respuesta es no.
En mi opinión, esta afirmación presenta dos problemas. Por un lado, está siendo tautológico: una variable endógena es por definición aquella que se encuentra determinada dentro del sistema, a partir de sus relaciones con las otras variables. Por lo tanto, resulta obvio que como el BCRA no puede controlar una variable endógena (la cantidad de dinero), entonces va a controlar aquellas que sí lo son, las cuales a la vez influyen sobre la primera.

Y de esto se desprende el segundo problema, o si se quiere, la segunda obviedad: la intención del párrafo anterior de Luciano es atribuirle la culpa al BCRA, a pesar de que éste no controle la cantidad de dinero. Y la explicación sería que el BCRA podría haber bajado la inflación, pero no quiso. Esto, de nuevo, me resulta obvio. Está claro que el BCRA podría haber bajado la inflación pero no lo hizo. ¿Por qué no lo hizo? Porque priorizó otras variables, como el crecimiento, el empleo y los salarios. Esto fue una decisión de política económica que no tiene nada que ver con la endogeneidad del dinero.

Pero volvamos a lo principal de este punto, ¿puede el BCRA controlar la cantidad de dinero? Todo el análisis que realiza Luciano acá sobre los factores que determinan la creación/destrucción de dinero es muy preciso, sumado a su conocimiento de la teoría postkeynesiana (teoría a la que creo que no adhiere, lo que lo hace todavía más meritorio).

La cuestión principal, creo yo, pasa por esto que plantea al final:

El postkeynesianismo, que considera que no puede existir tal cosa como un “exceso de oferta de dinero” reconoce este fenómeno, pero tiene una respuesta llamativa para neutralizar su efecto. Según esta escuela monetaria (y tengo citas textuales si hiciera falta), si este dinero no es deseado (si supera la demanda de dinero) un mecanismo automático llamado “Reflux Principle” se encargará de destruirlo. El argumento es que alguien con depósitos que no quiere usará ese dinero para repagar deuda, lo cual da inicio a un multiplicador bancario a la inversa. Una “equivalencia ricardiana” aplicada a la política monetaria.
Noten que si el “reflux principle” no funciona entonces ese dinero, en vez de bajar un pasivo, puede ser cambiado por otros activos (bienes, servicios o dólares), todos ellos canales que generan expansión de la actividad y/o inflación.
No termino de entender el significado del último párrafo, por dos motivos: 1) el reflujo también funciona en economías abiertas a través de la oferta/demanda de divisas, o sea alguien con depósitos que no los quiera, usará ese dinero para comprar dólares -lo que “devuelve” al BCRA los pesos extra emitidos; 2) que el reflujo funcione, o no, es independiente del destino que se le dé a esos pesos (bienes o servicios, los dólares vimos recién que son parte del mecanismo). El problema acá pasa porque para que la teoría monetaria de la inflación funcione, tiene que darse el concepto de “exceso de oferta” de pesos, que es lo que terminaría provocando la inflación. Como el concepto del reflujo tira por tierra tal exceso de oferta, Luciano se ve obligado a tratar de derribarlo.

Para entender esto, pongamos un ejemplo: supongamos que el Gobierno incurre en un déficit fiscal de $100, para pagarle el sueldo a Juan y que éste es financiado con emisión. Es decir, se introducen $100 nuevos en la economía, que los tiene Juan. Pensemos, además, que Juan tiene mucha plata y que esos $100 le “sobran”. Pueden pasar 3 cosas con esos $100:

- Juan ahorra esos $100 y los pone en un plazo fijo en el banco. Pero ahora el banco tiene más liquidez de la que querría (y a diferencia de lo que uno podría llegar a creer, si hay algo que los bancos no quieren es estar líquidos, porque pierden plata), por lo tanto usa esos $100 para comprar títulos con rendimiento que le ofrece el BCRA. Vemos entonces que el reflujo funciona y que esto no sería inflacionario[2].
- Juan ahorra esos $100 y compra directamente dólares o algún título del BCRA (Lebacs, por ejemplo). Al igual que antes, el reflujo sigue funcionando y esto tampoco sería inflacionario.

- Juan decide comprar algún bien o servicio, lo que significa que esos $100 pasan a otra persona, que también hace lo mismo, así sucesivamente hasta que le llegan a Pedro que no quiere comprar nada y los ahorra. En este caso, vemos que el reflujo funciona (los $100 le vuelven al BCRA) y que además, a diferencia de lo que plantea Luciano, en el medio se compraron cosas.

Como vemos, no hay motivos para pensar que esto sería inflacionario. De todos modos, al margen de que el reflujo funcione o no, se debería justificar por qué un "exceso de oferta" de dinero generaría inflación (en su post Luciano no lo aclara). La única forma que conozco para que esto sea así, según la teoría monetarista, es suponer que la economía se encuentra en pleno empleo, y que entonces si esos $100 van a parar a consumo, los precios terminen aumentando. Pero dudo que podamos pensar en algo así para la Argentina, donde siempre hay un mínimo de desempleo e informalidad.

A modo de síntesis, no creo que alcance solamente con una "ley" empírica entre dinero e inflación para sacar conclusiones respecto al proceso inflacionario argentino. Para eso es necesario tener una teoría por detrás que explique cuál sería el mecanismo a través del cual la emisión generaría inflación. Esa teoría no parece ser la monetarista, cuyas inconsistencias son evidentes. Por otro lado, si bien me parece correcto hablar de "responsabilidades" respecto a la dinámica inflacionaria, creo que también es necesario aclarar la disyuntiva y las consecuencias que esa decisión conlleva.

Por último, hay algo que casi nunca suele considerarse y que me llama poderosamente la atención: como muestra Luciano en su post, los bancos también tienen la capacidad de crear dinero a través del otorgamiento de préstamos, por los cuales cobran un interés. Entonces, siguiendo esta teoría, ¡¿por qué nunca nadie le echó la culpa a los bancos por causar la inflación?!




[1] Además de esto, Luciano arranca su nota criticando a Kicillof porque, según él, es incorrecto utilizar el ejemplo de EEUU (donde la Base Monetaria -BM- se expandió 370%) para criticar la teoría monetarista. Esta teoría dice que la emisión genera inflación, y la variable que los bancos Centrales “controlarían” es la BM, por lo tanto esa es la variable a tener en cuenta. Pero Luciano critica a Kicillof diciendo que en realidad la BM es solo una parte pequeña del dinero, y que entonces lo que sucedió en realidad es que a pesar de que la primera aumentó, la segunda terminó cayendo. Esto estaría mostrando que el Banco Central de los EEUU en realidad no pudo contrarrestar (o controlar) con mayor emisión la caída de la demanda de dinero. O sea, si entiendo bien, Luciano está criticando a un economista postkeynesiano, utilizando argumentos…postkeynesianos.
[2] Por arbitraje, esto funcionaría igual si los bancos en lugar de invertir en títulos del BCRA, invirtieran en otros títulos privados.