viernes, 30 de septiembre de 2011

La crisis financiera de Estados Unidos (Parte II)


Capítulo I: Los antecedentes históricos (ver acá).

Capítulo II: El comienzo del fin

Antes de arrancar es necesario intentar explicar (porque realmente resulta bastante difícil ya que es un concepto financiero bastante abstracto) qué es un derivado financiero.
Con el progreso tecnológico y la posibilidad de tener la información al instante, esta herramienta se convirtió en el principal negocio financiero a partir de la década del ’90. Apelando a un nivel sumamente elevado de rigurosidad científica, tomamos la definición de Wikipedia: “Un derivado es un producto financiero cuyo valor se basa en el precio de otro activo, de ahí su nombre. El activo del que depende toma el nombre de subyacente, por ejemplo el valor de un futuro sobre el oro se basa en el precio del oro. Los subyacentes utilizados pueden ser muy diferentes: acciones, índices bursátiles, valores de renta fija, tipos de interés o también materias primas”. Es decir, este instrumento financiero permite invertir (o especular, en realidad) en prácticamente cualquier cosa.
Ahora sí, retomemos la historia que dejamos en el post pasado:
En diciembre del 2000, gracias al fuerte apoyo de Greenspan y Larry Summers, el Congreso aprueba la Commodity Futures Modernization Act que prohíbe la regulación de los derivados financieros. Esto provoca un boom en el uso de este tipo de inversiones.
Para enero de 2001, cuando asume Bush hijo, el sector financiero se encontraba más poderoso y concentrado que nunca. Básicamente lo manejaban:
-          - 5 bancas de inversión: Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Merryl Linch y Bear Stearns.
-          - 2 conglomerados financieros: Citigroup y J.P. Morgan.
-          - 3 aseguradoras: American International Group (AIG), MBIA y AMBAC.
-          - 3 calificadoras: Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch.
Este nivel de concentración generó un cambio en la cadena alimentaria de securitización: antes estaban por un lado los prestatarios y por otro los prestamistas. Como estos últimos eran los que corrían el riesgo, se encargaban de seleccionar adecuadamente a sus clientes.


En cambio ahora sucedía lo siguiente: el prestamista le vendía el préstamo a las bancas de inversión. Éstas juntaban en un portfolio varios tipos de préstamos (hipotecas, autos, tarjetas de crédito, etc.) y armaban derivados financieros que se conocieron con el nombre de Obligaciones de Deuda Colateralizada (CDO’s por sus siglas en inglés). Estos CDO’s eran luego vendidos a inversores en todo el mundo. Por último, las bancas de inversión pagaban a las calificadoras importantes sumas para que calificaran estas inversiones. Obviamente la mayoría recibía altas calificaciones, y era común encontrar varias del tipo AAA, que era el ranking más alto (el mismo que tienen, por ejemplo, los bonos del tesoro de Estados Unidos).


Ahora a los prestamistas ya no les importaba si sus clientes podían pagar su deuda o no, y entonces comenzaron a relajar sus criterios de elección. A las bancas de inversión tampoco les importaba, ya que cuantos más CDO’s vendían, más alta era su ganancia. Por otro lado, las calificadoras tampoco tenían mucho que perder, ya que no tenían ningún tipo de responsabilidad si sus calificaciones no resultaban certeras. Una bomba de tiempo...
Sin embargo, las bancas de inversión se encuentran con un freno: el nivel de apalancamiento (esto representa la relación entre la cantidad de dinero en depósitos y en préstamos). Para crear más CDO’s necesitaban comprar más préstamos y la única forma de lograr esto era endeudándose cada vez más. Pero existía un nivel máximo de apalancamiento que no las dejaba endeudarse más allá de cierta relación.
¿Qué hacen entonces? En 2004, Henry Paulson (CEO de Goldman Sachs) presiona fuertemente a la Comisión de Valores (SEC, por sus siglas en inglés) para que relajara los límites de apalancamiento. Finalmente la SEC elimina estos límites, lo que rápidamente se traduce en un aumento extraordinario del nivel de apalancamiento de las bancas de inversión, llegando en algunos casos a una relación de 33:1.
Pero eso no es todo. AIG, la empresa de seguros más grande de Estados Unidos, comienza a vender en el mercado unos derivados financieros llamados Credit Default Swaps (CDS), algo así como un seguro contra el no pago de la deuda: les vendían estos derivados a los inversores a cambio de una prima mensual y prometían pagar si los CDO’s se desmoronaban. El tema era que, a diferencia de un seguro normal, AIG también permitía que cualquier persona (y no solamente el poseedor del CDO) comprara estos seguros. Es decir, aseguraban el mismo CDO varias veces.
Estas enormes sumas de dinero van a parar a las arcas de AIG y de las bancas de inversión. Ahora, como el mercado de los derivados no estaba regulado, ninguna de estas empresas estaba obligada a tener el dinero líquido para respaldar todos sus compromisos. ¿A dónde iba a parar toda esa plata? Obviamente a los bolsillos de los empresarios: Richard Fuld (CEO de Lehman Brothers) se llevó $485 millones de dólares; Joseph Cassano (CEO de AIG Financial Products) unos $315 millones, por poner algunos ejemplos.
¿Hay más? Sí, hay más. En 2006 Goldman Sachs  y Morgan Stanley encuentran una nueva forma de ganar dinero: especular contra sus propios CDO’s. Es decir, les recomendaban a sus inversores comprar estos derivados diciéndoles que eran confiables  (recordar que su calificación era en general AAA) y a sus espaldas compraban a AIG los CDS por si éstos se desmoronaban (algo que ya veían como probable).
Este es, a grades rasgos, el perverso mecanismo que se fue gestando y que desencadenó una de las crisis más grandes de la historia.
A modo de resumen:
  • Una persona que quiere comprar una casa va y pide un préstamo.
  • El prestamista se lo otorga y posteriormente se lo vende a las bancas de inversión.
  • Éstas agrupan varios préstamos, arman CDO’s y se los venden (avalados por muy buenas calificaciones por parte de las calificadoras) a inversores ubicados en distintas partes del mundo.
  • Al mismo tiempo AIG comienza a vender en el mercado unos seguros contra la caída de los CDO’s. Éstos se denominan CDS y, a diferencia de un seguro común, podían ser adquirido por cualquiera.
  • Las bancas de inversión, que sabían de la debilidad financiera de los CDO’s, comienzan a adquirir CDS para resguardarse de un posible colapso. Mientras tanto, seguían recomendando a los inversores que compraran los CDO’s (que también seguían teniendo buenas calificaciones por parte de las calificadoras).
  • Toda esa monstruosa cantidad de dinero termina en los bolsillos de los ejecutivos de las principales empresas del sector financiero.

Como se puede observar, aparentemente nadie perdía en este negocio, hecho que se tradujo en un crecimiento exponencial de la cantidad de hipotecas otorgadas, del precio de las casas y de las ganancias de los principales empresarios del sector financiero. Se creaba así una de las burbujas más grandes de la historia que no tardaría en estallar.

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lunes, 26 de septiembre de 2011

La crisis financiera de Estados Unidos


Lamentablemente recién esta semana vi el documental “Inside Job” sobre la crisis de las hipotecas subprime de Estados Unidos. Y digo lamentablemente porque no tiene ni un minuto de desperdicio. Es excelente.
Recomiendo verlo a todo el mundo, ya que se tocan ahí no solo temas relacionados con la economía sino también con la política (como las relaciones de poder existentes entre esta esfera y el sector financiero, por ejemplo) y sobre la sociedad en general.
De todas formas, como me pareció tan interesante y enriquecedora decidí hacer un resumen de la misma para publicarlo en el blog. Así que en sucesivas entradas voy a ir subiéndolos en forma de capítulos, tal cual está hecho en el documental[1]. Acá va el primero:

Capítulo I: Los antecedentes históricos

Como consecuencia de la crisis del ‘30, el sector financiero pasó a estar fuertemente regulado. Luego por los siguientes 40 años Estados Unidos experimentó un crecimiento continuo sin sobresaltos.
A partir de la década del ’80 el presidente Ronald Reagan, de la mano de su secretario del tesoro (lo que sería el ministro de economía de acá) Donald Regan (hasta ese entonces CEO de la banca de inversión Merryl Linch[2]) y del presidente de la FED (el Banco Central de Estados Unidos) Alan Greenspan, darían comienzo a un período de desregulación financiera que se extendería por los próximos 30 años.
En 1982 desregulan las compañías de ahorro y préstamos, permitiéndoles hacer inversiones riesgosas con sus depósitos. Al final de la década, muchas de éstas quebraron originando una nueva crisis económica. Esto les costó aproximadamente unos 124.000 millones de dólares a los estadounidenses (y al resto del mundo).
En 1993 asume Bill Clinton y nombra como secretario del tesoro a Robert Rubin (ex CEO de la banca de inversión Goldman Sachs) y mantiene en su cargo a Alan Greenspan (que ya venía de ser también ratificado por Bush padre). Éstos, junto a Larry Summers (hasta ese entonces con un cargo menor en el gobierno) impulsan todavía más la desregulación económica, lo que genera la consolidación del sector financiero.
A fines de los ’90 tendría lugar la siguiente crisis, que fue la famosa burbuja de las punto-com. Y es acá donde ya aparecen los primeros rasgos del mecanismo financiero que luego se aplicaría en la crisis subprime: las bancas de inversión fomentaron la inversión en empresas fantasma de internet (a pesar de estar al tanto de su frágil situación financiera) que a su vez tenían calificaciones muy buenas por parte de las calificadoras.  Así, los precios de las acciones de las empresas punto-com se dispararon en muy poco tiempo.
Finalmente la burbuja explotó con la quiebra de muchas de estas empresas. Las bancas de inversión solamente fueron multadas y “prometieron” cambiar en el futuro. El saldo para los estadounidenses (y el resto del mundo) fue una pérdida de 5.000 millones de dólares.


[1] Toda la información publicada toma como fuente al documental, salvo que se aclare lo contrario.
[2] Notar ya a partir de este momento la relación entre el sector financiero y la política, mediada a través del nombramiento de ex-CEO’s de las principales empresas en altos cargos políticos. 

martes, 20 de septiembre de 2011

De cara al 2012: Los subsidios


Este domingo en el suplemento Cash de Página 12 salió publicada una nota de Hernán González, un amigo de la casa, sobre los subsidios al transporte público (específicamente a los colectivos).  Me parece un tema sumamente interesante para discutir dado que la política actual de subsidios del gobierno generó y sigue generando mucha polémica al respecto.
Transcribo un par de párrafos:
¿Qué objetivos se pretende alcanzar con una política activa de compensaciones? Garantizar el acceso universal del grueso de la población a los servicios esenciales es uno de los fundamentos por los cuales se pone en marcha una política activa de subsidios. Asimismo, mejorar la distribución de ingreso a partir de una reconfiguración de los precios de forma segmentada es otro de los fines perseguidos.
A partir de 2002 las compensaciones al autotransporte público de pasajeros exhibieron un importante dinamismo. En 2009 los montos erogados por parte del Estado en concepto de subsidios al transporte de colectivos ascendieron a 6500 millones de pesos. Se estima que en la actualidad más del 70 por ciento de los costos de las empresas que operan en la provincia de Buenos Aires son cubiertos por éstos.
El desafío será avanzar hacia un esquema de compensaciones a la demanda y no a la oferta, abriendo la posibilidad para aplicar políticas estratificadas por grupos de consumidores. Esto permitirá generar una estructura orientada a beneficiar directamente a los pasajeros aportando transparencia a la asignación. Asimismo, el actual diseño genera escasos incentivos a los operadores para reducir los costos operativos, por cuanto el subsidio termina por subsanar cualquier desbalance. El primer paso se ha dado a partir de la implementación del SUBE, aunque las complejidades técnicas y políticas no serán ajenas en caso de un viraje hacia otra estructura de compensaciones y subsidios al sector.
Según cálculos del estudio Bein los subsidios al transporte y a la energía para este año rondarán los 78.000 millones de pesos, equivalente al 4% del PBI y al 14% del gasto público. Un número para nada despreciable.
¿Qué rol cumplen estos subsidios?
A partir de la devaluación de 2002, los subsidios a la energía estuvieron orientados a evitar incrementos de precios en los servicios. Posteriormente, el rápido crecimiento de la economía devino en importantes incrementos de la demanda energética (principalmente electricidad y gas) que se toparon con restricciones de abastecimiento por parte de las principales empresas. Esto provocó una acelerada expansión de los subsidios que pasaron de $375 millones en 2003 a $16.000 millones en 2009, con el fin de financiar inversiones destinadas a mejorar la oferta del servicio y la compra de combustibles[1].
Los subsidios al transporte tuvieron dos objetivos principales: por un lado congelar las tarifas y por otro atender el estado crítico en que se hallaba el sector tras una década de gestión privada.
Si bien es claro el efecto que tienen los subsidios en la demanda, no sucede lo mismo con la oferta. Es decir, el subsidio no asegura un aumento en las inversiones de las empresas. Es más, en muchos casos pasa lo contrario: las empresas terminan internalizando el subsidio para incrementar sus beneficios en lugar de invertir. Un claro ejemplo es justamente el transporte público: las tarifas son bajas, pero la calidad del servicio es mala (desde hace años).
Además, cuando se subsidia a la oferta, implícitamente se está subsidiando a toda la demanda sin permitir ningún tipo de discriminación. Esto explica por qué por ejemplo los habitantes de Palermo y Recoleta pagan bajísimas facturas de electricidad y gas.
Esto ha generado mucha polémica y son bastantes los que piden la eliminación de los subsidios. Incluso dentro del gobierno también se puede encontrar a varios a favor de la reducción de los mismos, que lo ven como una forma de mejorar las cuentas fiscales.
En mi opinión creo que deben continuar, ya que la eliminación de éstos generaría importantes subas en los precios de los servicios y los transportes públicos que perjudicarían en su mayoría a la clase trabajadora. Sin embargo, se debería avanzar hacia un sistema que subsidie directamente a la demanda. Esta forma superaría en varios aspectos la política de subsidios actual: se podría discriminar para que beneficie a la clase trabajadora solamente, hecho que no solo generaría una mejor distribución del subsidio sino que además permitiría reducir los costos del mismo. Además es probable que haga que las empresas mejoren su productividad ya que se verían obligadas a ser más rentables al no contar con esas grandes sumas de dinero en sus haberes.


[1] Aruguete E. “La Política de Subsidios y Préstamos del Estado Nacional entre 2003 y 2009”, AEDA 2010.

martes, 6 de septiembre de 2011

De cara al 2012: La balanza comercial


Continuando con el post anterior sobre los desafíos del gobierno de cara al 2012, es el turno de la balanza comercial. En el último tiempo, el superávit ha venido disminuyendo constantemente: el acumulado enero-julio fue de 6.458 millones de dólares, un 21% menor con respecto a 2010 y un 54% menor con respecto a 2009.
La primera pregunta que habría que hacerse es la siguiente: ¿realmente representa un problema el caer en un déficit de cuenta corriente? Si la respuesta es NO, como afirma (entre otros) Eduardo Levy Yeyati, entonces la solución es relativamente sencilla: financiar el déficit vía emisión de deuda en pesos y a través de la entrada de capitales extranjeros (los aspectos negativos de esto último fueron analizados acá).
Si en cambio la respuesta es SI, como lo es para el gobierno, entonces las posibles soluciones son otras: intentar mantenerlo a través de la restricción de importaciones (LNAs) o la equiparación de los déficits individuales de las empresas importadoras (plan “uno a uno”), devaluar, repatriar capitales (aka reducir la fuga) y algunas otras más que escapan a este análisis. Veamos una por una:
-       Lo que hasta ahora viene haciendo el gobierno se asemeja bastante a lo hecho para reducir la inflación: medidas cortoplacistas que apuntan a mantener la economía en piloto automático dado que estamos en un año electoral. No me parece mal la estrategia adoptada, pero esto no puede continuar a partir de octubre.
-       Devaluar: si bien hasta ahora se viene haciendo esto, dado que la inflación es mayor a la devaluación nominal entonces se produce una apreciación real de la moneda que es justamente uno de los causantes del desgaste en la balanza comercial. Dos posibles soluciones: aumentar el ritmo de devaluación para que supere a la inflación (no recomendado debido al alto pass-through) o reducir la tasa de inflación por debajo de la devaluación para generar una depreciación real.
-       Repatriar (o reducir la fuga de) capitales: si bien existen formas tanto para prevenir la fuga (aumentar los controles) como para fomentar la repatriación (generar certidumbre y estabilidad política y económica, proveer instrumentos para canalizar el ahorro, etc.) por ahora el gobierno no logra solucionar este problema.
Entonces parecería que hay dos formas efectivas de enfrentar esta situación. Dado que actualmente el gobierno desea mantener el superávit de balanza comercial entonces lo primero que debería hacer es reducir la inflación.
Por otro lado, como vimos en el post anterior la baja de la inflación debería hacerse reduciendo la emisión, lo que se traduce en un crecimiento menor que dada la mayor elasticidad de las importaciones refuerza el efecto deseado. Notar sin embargo que esto debería venir acompañado de algún tipo de política que apunte a mantener la tasa de empleo, ya que si no probablemente ésta caiga.