lunes, 10 de abril de 2017

La incómoda aritmética de la deuda (III)

Tercera y última parte del trabajo (ver la segunda acá y la primera acá).

¿QUÉ PASÓ CON EL RATIO DE DEUDA DURANTE EL KIRCHNERISMO?

A partir de lo analizado, resta observar lo sucedido durante el mandato del último gobierno, ya que se pueden encontrar similitudes y diferencias. Al tomar el período 2005-2014 se desprende que el ratio de la deuda pública total se redujo -26,6 p.p. (de 67,7% en 2005 a 41,1% en 2014). No obstante, en toda esta etapa el stock de la deuda se acrecentó (contribuyendo 52,3 p.p.), con lo cual la reducción estuvo explicada por la apreciación real del tipo de cambio (-59,5 p.p.) y el crecimiento de la economía (-19,4 p.p.).

Uno estaría tentado a considerar si este comportamiento no conduce a los mismos problemas que los casos anteriores. Sin embargo, hay varias diferencias que muestran que esto no fue así y que además sirven para agregar argumentos sobre la baja confiabilidad de este ratio como indicador de sostenibilidad.

Durante este período, la deuda externa pública se redujo del 28,6% al 13,0% del PBI. Además también tuvo un cambio notable en su composición: mientras que en 2005 solo el 9% era deuda intra Sector Público y el 91% restante estaba en manos del sector privado y los organismos internacionales, en 2014 esto se redujo al 39% y las distintas Agencias del Estado pasaron a ser acreedoras del 61% de la deuda total.

Otra gran diferencia con los períodos analizados anteriormente es el peso de los intereses de la deuda en las cuentas fiscales del gobierno. La etapa 2005-2014 no solo parte de un nivel más elevado, sino que además es la única que muestra una tendencia decreciente, y por ende, no explosiva.

El cambio en la composición de la deuda en favor de aquella denominada en moneda doméstica permitió en que el efecto devaluación sea menos potente que en los dos episodios mencionados anteriormente. Esto fue así porque, en tanto la apreciación del tipo de cambio podía impulsar al alza el PIB en dólares y así bajar el ratio de deuda, la elevada participación de la deuda en pesos expresada en dólares contenía la baja del indicador, haciéndolo menos sensible a la evolución del tipo de cambio y, por lo tanto, menos dependiente de la política cambiaria.

Participación de los intereses - En % de los ingresos totales del SPN

Por su parte, el peso de los intereses sobre el PBI, a pesar de estar excluido del ratio de deuda, es indicativo del grado de “espiralización” al cual puede estar sometida la deuda, lo cual lo posiciona como un indicador complementario de relevancia.

REFLEXIONES FINALES

El estudio de la sostenibilidad de la deuda es un tema que vuelve a surgir después de varios años. Si bien los niveles y la mayoría de los indicadores de endeudamiento no muestran por ahora señales claras de alarma, la velocidad con la que el nuevo gobierno está llevando a cabo su política de endeudamiento hace necesario seguir de cerca este frente.

Lo que este ejercicio trata de mostrar es que el ratio de deuda/PBI está muy influenciado por la dinámica de los precios y del tipo de cambio, además del monto nominal de la deuda y el crecimiento de la economía. Ante un escenario de ingreso de deuda y/o de capitales privados, con la consecuente apreciación real del tipo de cambio y algo de crecimiento, este ratio probablemente muestre un crecimiento moderado en los próximos años.


Eso no significa que dicha dinámica sea sostenible, dado que la acumulación de deuda y el incremento de sus intereses podrían derivar en una devaluación real del tipo de cambio, que elevaría rápidamente ese ratio, como ya sucedió en experiencias previas. Por lo tanto este ratio no resulta un buen indicador de la sostenibilidad de la deuda o, al menos, no de manera aislada.

jueves, 6 de abril de 2017

La incómoda aritmética de la deuda (II)

Como se mencionaba en la primera parte del trabajo, la dinámica que muestra el ratio de la deuda para los años 2016 y 2017, donde ante aumentos similares del stock nominal se observan comportamientos disímiles, muestra que este indicador pondera demasiado la evolución de los precios y del tipo de cambio. Un aumento del endeudamiento, combinado con un proceso de apreciación cambiaria, puede llevar a la reducción de este ratio por un período sostenido, lo que de ninguna manera refleja una mejora en la sostenibilidad de la deuda. Esto queda claro cuando se estudia la evolución de este ratio en dos episodios concretos de la historia económica reciente, en donde los gobiernos apelaron al endeudamiento como eje de su estrategia de crecimiento.

EL MODELO DE MARTÍNEZ DE HOZ

El modelo de valorización financiera aplicado por la dictadura cívico-militar a partir de 1976, implicó subas de las tasas de interés que encarecieron el crédito y estimularon las inversiones financieras, amparadas por el endeudamiento externo público y privado. Para 1980, la política de apertura comercial indiscriminada, sumado a la apreciación cambiaria generada por el ingreso de divisas, llevaron al déficit de la cuenta comercial, que también contribuyó a la salida de divisas.

En tan solo cuatro años este modelo de acumulación generó uno de los procesos más vertiginosos de endeudamiento, más que duplicando la deuda pública, que aumentó 108% (pasando de USD 10.449 millones a USD 21.737 millones). No obstante, el ratio de la deuda se redujo -17,3 p.p., pasando de 28,7% en 1976 a 11,4% en 1980.

Evolución de la deuda pública - En USD y % del PIB

Para entender esta dinámica hay que recurrir a la descomposición del ratio, de donde se desprende que la contribución del aumento nominal de la deuda (31,0 p.p.) está más que compensada por la apreciación real del tipo de cambio[1]  (-45,0 p.p.) y un aporte moderado del crecimiento de la economía (-3,4 p.p.).

A pesar de la reducción del ratio, en marzo de 1981 el ministro de economía L. Sigaut, que acababa de reemplazar a Martínez de Hoz, decide llevar a cabo una devaluación del 28% (luego de la famosa frase “el que apuesta al dólar pierde”). Esto estuvo explicado fundamentalmente por el incremento de los intereses sobre la deuda acumulada y la fuga de divisas, exacerbadas por la violenta suba de tasas aplicada por Volcker en Estados Unidos.

Luego, en junio, volvería a devaluar un 30%, y para fin de año la devaluación alcanzaría el 230%, desencadenando una crisis económica que al año siguiente provocaría otra drástica suba del tipo de cambio (492% anual). Esto hizo que el ratio de la deuda se elevara meteóricamente, ubicándose en 55,2% en 1982. Esto significa un aumento de 43,8 p.p. en solo 2 años, debido más que nada a la devaluación real de la moneda (38,2 p.p.), seguido del crecimiento de la deuda (4,7 p.p.) y la caída del PBI (1,0 p.p.).

LA CONVERTIBILIDAD

La fijación legal del tipo de cambio a través de la Ley de Convertibilidad en marzo de 1991, sumada a la menor incertidumbre local generada a partir de la caída de la inflación, fomentaron el ingreso de capitales privados extranjeros atraídos por el diferencial de tasas de interés. Al igual que en el caso anterior, el ingreso de capitales provocó una expansión de la demanda agregada, que junto a la apertura comercial y la apreciación del tipo de cambio, generaron un incremento en las importaciones y un deterioro de la balanza comercial que obligaron al gobierno a recurrir al endeudamiento externo para su financiamiento.

Durante los 10 años que duró la Convertibilidad, la deuda pública externa se acrecentó constantemente, pasando de USD 52.739 millones en 1991 a USD 87.907 millones en 2001 (+66,7%), mientras que el ratio de la deuda se mantuvo casi invariable (31,8% y 32,7%, respectivamente). La eliminación del efecto cambiario implicó que la expansión del monto de la deuda  (16,2 p.p.) fuese compensada por la combinación de la suba de precios (-8,0 p.p.) y el aumento acumulado del PBI (-7,3 p.p.).

La evolución del ratio de la deuda pública total muestra una dinámica similar hasta 1998, aunque luego se despega y comienza a crecer aceleradamente. Esto marca un cambio en la estrategia de endeudamiento, que pasa a apoyarse en el mercado financiero doméstico, debido a las sucesivas crisis que se observaron a nivel internacional (México, los países asiáticos y Brasil) sumado a los síntomas de agotamiento que ya presentaba el modelo y que generaban desconfianza en los prestamistas internacionales. De este modo, la Convertibilidad logra sostenerse 3 años más, hasta que finalmente a principios de 2002 se devalúa la moneda, provocando el salto en ambos ratios de la deuda.

Evolución de la deuda pública - En % del PIB


[1] Esto significa que se toma de manera consolidada el efecto precios y el efecto devaluación.

lunes, 3 de abril de 2017

La incómoda aritmética de la deuda (I)

En una serie de entradas voy a ir publicando este trabajo armado para el ITE. Vamos con la primera entrega.

El cambio de gobierno no solo significó un cambio rotundo en la política económica sino también en su análisis e interpretación. Esto se presenta como un desafío para los economistas, ya que demanda esfuerzos mayores para entender la nueva realidad económica por la cual está atravesando el país. Algunas variables que antes no eran consideradas tan relevantes pasan al primer plano, mientras que en otros casos, sucede lo contrario. Eso implica, además, que las relaciones entre las distintas variables agregadas pueden sufrir modificaciones, obligando a repensar y a estudiar con mayor profundidad estas cuestiones.

Un claro ejemplo de lo anterior es el tema del endeudamiento. Su análisis requiere, en primer lugar, desenmarañar entre una madeja de emisiones hechas por distintos sectores (Público Nacional, Provincial o Privado), en distintas monedas (pesos, dólares, euros) y con diferencias en la residencia (interna o externa) de los tenedores.

Según nuestro Observatorio de la deuda, durante el año 2016 el Gobierno Nacional colocó deuda por 65.622 millones de dólares. El 60% de esas emisiones fue realizado en moneda extranjera, mientras que el 40% restante fue en moneda local. Además, una parte de esas emisiones fueron utilizadas para el pago a los fondos buitres, mientras que otras (algunas de las Letras del Tesoro emitidas) vencen este mismo año.

Es importante destacar que si lo que se quiere analizar es la sostenibilidad de la deuda, entonces lo más apropiado es utilizar la deuda performing, que no toma en consideración aquella que no ingresó al canje. Por un lado, porque luego del arreglo con los fondos buitres, en el cómputo de la deuda de 2015 la Secretaría de Finanzas incorporó los intereses punitorios de la deuda excluida del canje a diciembre de 2015, que significó un aumento aproximado de USD 6.300 millones. Por otro, porque el pago a esos fondos (una reducción de una deuda contraída previamente) fue realizado por medio de nuevas emisiones. Por ejemplo, del último dato disponible de la deuda bruta (septiembre de 2016) se desprende que el aumento respecto de 2015 fue de USD 10.428 millones; sin embargo, al tener en cuenta las dos cuestiones anteriores, se observa que en realidad el endeudamiento neto fue de USD 25.982 millones.

Al tomar en consideración estas cuestiones, lo que se desprende es que para 2016 la deuda performing del Sector Público aumentará aproximadamente USD 41.790 millones, ubicándose en torno a USD 264.450 millones. Esto se obtiene luego de descontarle al total de las emisiones los vencimientos de las Letras y el pago de títulos para ese año. El 65% de ese aumento corresponde a deuda denominada en moneda extranjera, mientras que el 35% restante está denominada en pesos.

¿Cuál fue el destino de esa deuda? Como se desprende de nuestra infografía, la deuda se utilizó principalmente para financiar el déficit de la Cuenta Corriente y la fuga de capitales del Sector Privado, mientras que el resto fue acumulado por el Banco Central.

Por ahora esto no fue utilizado para impulsar la inversión pública, ya que en 2016 se observa una fuerte reducción en las partidas del gasto público nacional destinadas a la inversión, que en términos reales fue del -18,7% anual.

Se debe destacar que una parte de este endeudamiento se debe al escaso entusiasmo que por ahora manifestaron los capitales internacionales tras el cambio de gobierno. Durante 2016 la Inversión Extranjera Directa fue de USD 2.523 millones, en línea con la evolución de los años anteriores (el promedio 2010-2015 fue de USD 2.449 millones). Es decir, el gobierno debió recurrir al endeudamiento externo porque, hasta ahora, las inversiones extranjeras no aparecieron.

Ahora bien, ¿esto es mucho o poco? Para medirlo, por lo general se recure al ratio deuda/PBI, que permite comparar entre países y además reflejaría la capacidad de pago de cada economía. Al tomar el stock de deuda actual, y el PBI a precios corrientes, lo que se observa es que ese ratio pasa de 49,5% en 2015 a 53,1% en 2016.

Un aspecto importante a destacar es que la metodología que (desde siempre) emplea la Secretaría de Finanzas para calcular el PBI en dólares se basa en el último dato disponible del tipo de cambio, y no en el promedio del año. Esto significa que para el ratio de deuda de 2015, el tipo de cambio utilizado fue de 13,01; es decir, posterior a la devaluación que llevó a cabo el gobierno de Macri. De utilizar el tipo de cambio al 10 de diciembre, el ratio sería de 37,0%, lo que implica un aumento de 16,1 p.p. entre un año y otro.

Ratio deuda/PBI para 2015 y 2016


¿Cómo se explica que aumente el endeudamiento pero que el ratio se mantenga prácticamente constante? Para eso hay que descomponer la variación en cuatro efectos:

·         El efecto cantidad (+): Un aumento del stock nominal de la deuda eleva directamente el ratio.
·         El efecto devaluación (+): Una suba del tipo de cambio reduce simultáneamente el PBI y la deuda en pesos (ambos se miden en dólares), con lo cual, el efecto es positivo, pero su magnitud depende de la participación de la deuda en pesos sobre el stock total.
·         El efecto precios (-): Un incremento de los precios se traduce automáticamente en una expansión del PBI (se mide a precios corrientes), reduciendo el ratio de la deuda.
·         El efecto crecimiento (-): La expansión de la economía se traduce en un aumento del PBI, que reduce el ratio.

Contribución al crecimiento del ratio para 2016

Lo que se desprende del cuadro es que el incremento de 3,6 p.p. del ratio de la deuda/PBI para 2016 se explica a partir de una contribución positiva de 12,0 p.p. dados por el efecto cantidad; 7,4 p.p. del efecto devaluación (10,8 p.p. por su efecto en el PBI y -3,4 p.p. por el de la deuda) y 0,9 p.p. del efecto crecimiento; que son parcialmente compensados por el efecto precios (-16,7 p.p.).

Es decir, el factor principal que explica el moderado aumento del ratio es el salto inflacionario, causado por la devaluación de la moneda (62,9% anual), cuyo efecto fue en gran parte neutralizado por el tipo de cambio empleado.

Ratio deuda/PBI para 2016 y 2017

En 2017, según el Presupuesto Nacional se espera un incremento del endeudamiento similar al del año anterior (de aproximadamente USD 36.000 millones), impulsado nuevamente por la deuda en moneda extranjera. Esto provocaría que el ratio pase de 53,1% a 59,9% en 2017.

¿A qué se debe esta dinámica diferente del ratio para 2017? Fundamentalmente a la reducción de la inflación, y en menor medida al crecimiento del PBI, ya que tanto la contribución de la deuda como la del tipo de cambio son similares a la del año anterior. Así, en este caso el efecto precios (y el del crecimiento) no alcanzan a compensar al efecto cantidad y al de la devaluación, resultando en un incremento de 6,8 p.p. del ratio.

Contribución al crecimiento del ratio para 2017


La dinámica que muestra el ratio de la deuda para estos dos años, donde ante aumentos similares del stock nominal se observan comportamientos disímiles, muestra que este indicador pondera demasiado la evolución de los precios y del tipo de cambio. Un aumento del endeudamiento, combinado con un proceso de apreciación cambiaria, puede llevar a la reducción de este ratio por un período sostenido, lo que de ninguna manera refleja una mejora en la sostenibilidad de la deuda.

jueves, 23 de marzo de 2017

¿Qué (no) nos dice el ratio deuda/PBI?

El estudio de la sostenibilidad de la deuda es un tema que vuelve a surgir después de varios años. Si bien los niveles y la mayoría de los indicadores de endeudamiento no muestran por ahora señales claras de alarma, la velocidad con la que el nuevo gobierno está llevando a cabo su política de endeudamiento hace necesario seguir de cerca este frente.

Según nuestro Observatorio de la deuda, durante el año 2016 el Gobierno Nacional colocó deuda por USD 65.622 millones. Al descontar los pagos y vencimientos, lo que se desprende es que la deuda performing del Sector Público se ubica aproximadamente en USD 264.450 millones para ese año.

Ahora bien, este aumento, ¿es mucho o poco? Para medirlo, por lo general se recure al ratio deuda/PBI, que permite comparar entre países y además reflejaría la capacidad de pago de cada economía. Al tomar el stock de deuda actual, y el PBI a precios corrientes, lo que se observa es que ese ratio pasa de 49,5% en 2015 a 53,1% en 2016. 

Composición del ratio deuda/PIB para 2015 y 2016

¿Cómo se explica que aumente el endeudamiento pero que el ratio no crezca demasiado? Para eso hay que descomponer la variación en cuatro efectos[1]:

·  Un efecto “cantidad” (+): El aumento del stock nominal de la deuda eleva directamente el ratio.
·  Un efecto “devaluación” (+): La suba del tipo de cambio reduce simultáneamente el PBI y la deuda en pesos (ambos se miden en dólares), con lo cual, el efecto es positivo, pero su magnitud depende de la participación de la deuda en pesos sobre el stock total.
·  Un efecto “precios” (-): El incremento de los precios se traduce automáticamente en una expansión del PBI (se mide a precios corrientes), reduciendo el ratio de la deuda.
·  Un efecto “crecimiento” (-): La expansión de la economía se traduce en un aumento del PBI, que reduce el ratio.
Lo que se desprende del cuadro a continuación es que el incremento de 3,6 p.p. del ratio de la deuda/PBI para 2016 se explica a partir de una contribución positiva de 12,0 p.p. dados por el efecto cantidad; 7,4 p.p. del efecto devaluación (10,8 p.p. por su efecto en el PBI y -3,4 p.p. por el de la deuda) y 0,9 p.p. del efecto crecimiento; que son parcialmente compensados por el efecto precios (-16,7 p.p.).

Descomposición y contribución al crecimiento del ratio de la deuda para 2015 y 2016

Es decir, el factor principal que explica el moderado aumento del ratio es el salto inflacionario, provocado por la devaluación de la moneda (62,9% anual), cuyo efecto fue en gran parte neutralizado por el tipo de cambio empleado. Esto se debe a que la metodología que (desde siempre) emplea la Secretaría de Finanzas para calcular el PBI en dólares se basa en el último dato disponible del tipo de cambio, y no en el promedio del año. De haber utilizado el tipo de cambio al 10 de diciembre (9,75 $/USD), el ratio sería de 37,0%, lo que implica un aumento de 16,1 p.p. entre un año y otro.

Lo que este ejercicio trata de mostrar es que el ratio de deuda/PBI está muy influenciado por la dinámica de los precios y del tipo de cambio (además del monto nominal de la deuda y el crecimiento de la economía). De cara al 2017, donde se espera un endeudamiento similar, con la consecuente apreciación real del tipo de cambio, es probable que este ratio vuelva a mostrar un incremento moderado. Eso no significa que dicha dinámica sea sostenible, dado que la acumulación de deuda y el incremento de sus intereses podrían derivar en una devaluación real del tipo de cambio, que elevaría rápidamente ese ratio, como ya sucedió en experiencias previas. Por lo tanto este ratio no resulta un buen indicador de la sostenibilidad de la deuda o, al menos, no de manera aislada sin mirar otros indicadores.

Originalmente publicado acá.



[1] La descomposición de la variación del ratio deuda/PBI requiere tener en cuenta no solo las variaciones de cada uno de los componentes, sino también la participación en relación al total. En un trabajo que se publicará en los próximos días se detalla la metodología utilizada, como así también el análisis para 2017.

miércoles, 1 de marzo de 2017

¿Está apreciado el tipo de cambio?

En febrero, hubo novedades desde el frente externo, ya que la Reserva Federal de EEUU decidió no modificar la tasa de interés en su primera reunión tras la victoria de Trump. No obstante, la FED aclaró que mantiene su idea de aumentarlas gradualmente, ante la mejora en los datos del empleo y la leve suba de la inflación esperada. Esto puede condicionar la evolución de la moneda estadounidense, que en el último mes mostró una visible depreciación, impactando en las monedas de la región, incluyendo al peso argentino.

Si bien la incertidumbre global que generó la victoria y posterior asunción de Trump como Presidente de los Estados Unidos se mantiene, los mercados financieros por ahora se muestran estables. En este contexto, el gobierno argentino mantuvo la estrategia de seguir colocando deuda, tanto en los mercados internacionales como en el mercado doméstico, con el objetivo de adelantarse a una posible suba de tasas que incremente el costo financiero de la deuda.

De este modo, en tan solo 2 meses que van del año, el gobierno colocó USD 21.724 millones, más de la mitad de las necesidades de financiamiento estimadas por la Secretaría de Finanzas para todo el 2017 (USD 40.350 millones)[1].

Buena parte de esta emisión masiva de deuda fue absorbida por el Banco Central, cuyas reservas se incrementaron USD 11.979 millones en lo que va del año y que al 21 de febrero se ubican en USD 50.751 millones. Estos ingresos de divisas no hicieron más que reforzar la tendencia decreciente del tipo de cambio, que a pesar de la disparada de los últimos días, al 21 de febrero se ubicó -1,8% en relación a fines de 2016.


Si bien se debe remarcar que al observar el tipo de cambio real multilateral, la apreciación es bastante menor que en el caso del nominal , no pueden dejar de mencionarse los riesgos que trae aparejados la apreciación en contexto de libre movilidad de capitales, sobre todo en un escenario en el cual el régimen de Metas de Inflación todavía adolece de los estándares del resto de la región. En este sentido, que las cuentas del MULC más sensibles a la apreciación hayan reflejado salidas récord de divisas en enero, debe tomarse como un dato de la realidad a monitorear muy de cerca.



Nota: Este análisis forma parte del informe mensual de coyuntura que acabamos de publicar (acá el informe completo).




[1] A las emisiones de los bonos a 5 y 10 años (Bonar 2022 y 2022) por un total de USD 7.000 millones y el crédito obtenido de los bancos extranjeros por USD 6.000 millones, se sumó la emisión de Letras del Tesoro por USD 5.440 millones, la ampliación del Boncer 2012 por USD 738 millones y de los bonos del Tesoro a tasa fija por USD 2.216 millones y la Letra colocada en la ANSES por USD 1.068 millones.

sábado, 25 de febrero de 2017

La estrategia política del ajuste

Estrategia: conjunto de acciones aplicadas con el fin de desarrollar un plan previamente establecido para conseguir un objetivo.

El debate sobre la estrategia fiscal no ha estado exento de controversias, sin que sea del todo claro cuál es el esquema de política que impulsa el Ejecutivo. Desde la retórica, el Gobierno ha advertido sobre un abultado desequilibrio en las cuentas públicas, preanunciando un severo ajuste que todavía no se ha materializado. Más bien, lo contrario. Los datos recientemente publicados muestran que el déficit fiscal en 2016 aumentó en relación al año anterior (de 4,2% a 4,6% del PBI), y que el déficit sin contar los ingresos del blanqueo fue sensiblemente superior (5,9% del PBI).

Al analizar en detalle, lo que se observa es que las decisiones de política que tomó el Gobierno explican estos resultados. En efecto, el aumento del déficit estuvo explicado en parte por la contracción de los ingresos, debido a la reducción de las retenciones (-0,7 p.p. del PBI[1]) y a la caída en el nivel de actividad (-0,4 p.p.) y en parte por el aumento del gasto primario (+0,6 p.p.). Como dijimos, la clave del “éxito” para lograr el objetivo fiscal de 2016 fue el blanqueo, que aportó ingresos extraordinarios por 1,3 p.p. del PBI.


 La aparente contradicción entre el discurso del Gobierno y los resultados fiscales de su gestión pueden encontrar respuesta en las principales partidas que componen el gasto público (representan alrededor del 70%): las remuneraciones de los empleados públicos, las jubilaciones y las transferencias corrientes al sector privado (donde se encuentran los subsidios, asignaciones familiares, AUH, entre otras). En otras palabras, existe un límite político a cualquier esquema de ajuste drástico.

¿Eso significa que este gobierno no busca achicar el gasto? De ninguna manera, y eso queda claro cuando se observa que la única partida que sufrió un recorte importante fue aquella que podían recortar: los gastos de capital, destinados en su totalidad a la inversión pública (-0,4 p.p. del PBI).

Esto presenta otra paradoja, ya que Cambiemos siempre sostuvo que la base del crecimiento debía ser la inversión. En este caso, lo que esto refleja son las prioridades que tiene el Gobierno: el ajuste del gasto público por sobre el crecimiento económico.

Como ocurría en El Día de la Marmota, para 2017 vemos repetir la misma escena de principios de 2016: el (nuevo) ministro de economía afirma que su principal objetivo para este año es la reducción del déficit fiscal y, acto seguido, anuncia que quiere implementar una nueva ronda de reducción en los impuestos, en este caso sobre los aportes y contribuciones laborales (mal llamados “impuestos al trabajo”) que impulsarán una vez más al alza el déficit fiscal.

Cuando analizamos el comportamiento de los gobiernos neoliberales en la historia reciente, tanto aquí como en el resto del mundo, esta confusión discursiva no debería llamar tanto la atención. Si bien uno de sus objetivos declarados es bajar el déficit fiscal, no buscan hacerlo de cualquier manera.

En realidad, la meta principal es bajar los impuestos (donde los principales aportantes son los estratos medios-altos) y ajustar a la baja el gasto público (cuyos principales beneficiarios son los estratos medios-bajos), reduciendo tanto la capacidad de acción del Estado como el impacto redistributivo de su intervención.

Y la estrategia política que utilizan para lograr este acometido requiere primero construir un consenso que allane y facilite el ajuste del gasto. Ese consenso se logra por medio de la rebaja de impuestos, lo que provoca un incremento automático del déficit fiscal que permite instalar en la agenda eso como un “problema”, cuya solución obviamente implica el ajuste del gasto[2]. La sociedad no tolera los ajustes, salvo que sean inevitables[2].

Bajo esta lógica, la rebaja de los aportes y contribuciones adquiere una relevancia fundamental en la agenda del gobierno. Además de la obvia reducción de impuestos, es otro paso hacia el desfinanciamiento del sistema previsional. El primero había sido la “Ley de reparación histórica”, Ley que además le puso fecha a la discusión sobre la reforma previsional: 2019.

Y el objetivo no es otro que llegar a esa discusión con un sistema previsional sumamente deficitario que incline la balanza por el ajuste de las jubilaciones y/o el incremento de la edad jubilatoria. Hay que recordar que este sistema financia aproximadamente el 70% de las jubilaciones, y que a su vez éstas representan el 40% del gasto total que realiza el gobierno nacional. Esto es, sin lugar a dudas, una estrategia política. Que además de ser posiblemente efectiva, deja en claro que este gobierno tiene vocación política y que busca quedarse más allá de 2019.

¿Cuál debería ser la estrategia frente a esto? Eso ya implica un análisis aparte, lo que seguro no hay que hacer es volver a caer en el error de repetir que “se viene el ajuste”. Al igual que Pedro con el lobo, para cuando efectivamente se discuta la reducción fuerte del gasto, el impacto de ese discurso en la sociedad va a ser nulo.

Originalmente publicado en el Instituto de Trabajo y Economía (ITE)



[1] El costo fiscal de esta medida fue de $50.000 millones, según las estimaciones del propio gobierno que se desprenden del informe N° 92 del Poder Ejecutivo al Congreso de la Nación. Disponible en: https://goo.gl/ScgYfz
[2] Por ejemplo, los recortes de R. Reagan aplicados durante 1981 incrementaron el déficit fiscal de -2,5% del PBI en ese año al -5,7% en 1983. En 2001, el recorte de impuesto llevado a cabo por G. Bush hizo que el superávit fiscal de ese año (1,2% del PBI) se transformara en un déficit de -3,2%, dos años después. En Argentina, la rebaja en las contribuciones patronales se tradujo en una caída de -2,3 p.p. del PBI entre 1994 y 1994 en la recaudación de este impuesto, principal causa de que el resultado fiscal primario pasara de un superávit de 1,2% del PBI a un déficit de -0,3% entre esos años.

viernes, 3 de febrero de 2017

"Vamos a bajar los impuestos al trabajo para generar más empleo"

Deseaba creer que todo era una increíble coincidencia, 
porque las alternativas a la coincidencia eran extrañas y aterradoras.
Dean Koontz
En su primera entrevista, el flamante ministro de economía lanzó esta frase, dejando en claro que el gobierno sigue sosteniendo que la rebaja de los impuestos no solo es necesaria sino que además es beneficiosa para la economía. Veamos qué dice la evidencia.
A nivel mundial, hay una buena cantidad de trabajos que muestran que la reducción de los aportes y contribuciones en una diversa cantidad de países no lograron aumentar el empleo (Argentina en 1994/1999, Chile en 1981, Perú en 2003/2008, Suecia en 2002, Finlandia 2003/2012, Turquía 1998/2004/2005, Estados Unidos, Japón y la Unión Europea 1990-2008). Resulta llamativo que uno de los que investigó ese tema y llegó a las mismas conclusiones sea… el propio viceministro de Dujovne[1].
De todos modos, debería alcanzar con lo que sucedió en nuestro país, uno de los casos paradigmáticos por lo drástico de las reducciones, para no volver a insistir sobre lo mismo.
A fines de 1993, en el marco del “Pacto Federal para el Empleo, la Producción y el Crecimiento”, se da inicio a la reducción sostenida de las contribuciones patronales a través de una serie de decretos (2609/93, 372/95, 492/95, 1520/98, 96/99). Esto provocó que, entre 1994 y 1999, se redujeran más del 50% (Beccaria y Galin, 2002). Durante el mismo período el desempleo aumentó 48,4%, llegando a 13,8% en 1999[2].
Gráfico 1. Contribuciones y Desempleo.
 Además es importante destacar que uno de los principales problemas que trajo aparejada la rebaja de las contribuciones fue el desfinanciamiento de las prestaciones previsionales y la caída del peso relativo de las contribuciones en el financiamiento de dichas prestaciones. Entre 1993 (antes de la implementación de la medida) y 1999, la participación de los aportes y contribuciones en el financiamiento de las prestaciones se redujo 34,9 p.p. Como contrapartida, eso fue reemplazado por otros impuestos, transformándose en uno de los principales problemas de solvencia fiscal (Cetrángolo y Grushka, 2004).

Gráfico 2. Financiamiento de las prestaciones sociales como % del PBI
Ahora bien, si esto no funcionó acá ni en el resto del mundo, la pregunta evidente que resuena es por qué se quiere volver a insistir con lo mismo. La respuesta podría encontrarse en la reducción del gasto previsional, que es financiado en gran medida por los aportes y contribuciones (aproximadamente el 68%) y que en la actualidad representa casi el 40% del gasto primario del Sector Público Nacional. 
Tal como sucedió durante los años 90, la reducción de estos componentes provocaría el desfinanciamiento de la Seguridad Social, otorgando al gobierno el argumento para reducir las jubilaciones y/o incrementar la edad jubilatoria.
Se debe recordar que la famosa “Ley de reparación histórica”, además de ser criticada con estos mismos argumentos, le puso fecha a la discusión sobre la reforma previsional: 2019. 
¿Coincidencia o estrategia aterradora?

Nota: Versión libre y resumida en base a un trabajo que publicamos acá.



[1] Esto se desprende del trabajo titulado “Payroll Taxes, Wages and Employment: Identification through Policy Changes”, que se encuentra disponible en: https://goo.gl/7PvdE9

[2] Desde ya que no se puede establecer una relación causal entre la reducción de los aportes y la suba del desempleo sin controlar por otras variables. No obstante, el modelo económico actual presenta una tendencia similar a la configuración de la Convertibilidad: apertura comercial, reducción de impuestos, achicamiento del Estado, endeudamiento externo y tendencia a la apreciación cambiaria.

viernes, 27 de enero de 2017

Evolución de la economía - Diciembre 2016

En diciembre, la economía continúo mostrando algunos brotes verdes, aunque la recuperación está lejos de ser sólida. La inversión no ha abandonado su piso de manera definitiva, y el consumo sigue esperando a ser arrastrado por un repunte del salario real que todavía se hace esperar.

El empleo privado registrado continua su retracción, y las señales de reversión de la tendencia son todavía leves. Si bien pareciera que las preocupaciones por la caída en el nivel de empleo empezaron a ganar espacio en las agendas oficiales, la solución que plantean las autoridades (flexibilización de los convenios, y la reducción de las cargas patronales) es más dogmática que pragmática, y las recetas que se propician han demostrado ser completamente ineficaces.

El gobierno cumplió con sus metas fiscales para 2016 gracias al blanqueo de capitales. Si bien el cambio de autoridades en Economía planteó, desde lo discursivo, un mayor compromiso para con el achicamiento del déficit fiscal, todavía resta esperar si en un año electoral el oficialismo está dispuesto a acelerar el ajuste de las cuentas públicas, o si el giro es en realidad más retórico que programático.

Por lo pronto, el gobierno comenzó el año con un fuerte endeudamiento externo, que buscó anticipar la toma de poder de Trump. Para incrementar sus márgenes de acceso a los mercados, el equipo económico volvió a avanzar en la desregulación de los movimientos de capitales, aumentando una vez más el grado de fragilidad financiera de la economía argentina.


Las expectativas de inflación volvieron a aumentar en diciembre, alejándose aún más de las metas del BCRA. Estas son malas noticias para el gobierno, que hizo una apuesta fuerte por empezar a coordinar expectativas a partir de los objetivos de inflación de Sturzenegger. El panorama luce incierto en un contexto en que la política monetaria se vuelve más expansiva y la escasa tolerancia a la apreciación del tipo de cambio se hace evidente.

Mirá el informe completo acá.

lunes, 2 de enero de 2017

Odisea Dujovne: Metas, expectativas frustradas y el ajuste pendiente.

Elaborado por el Instituto de Trabajo y Economía (ITE).

Hace prácticamente un año, el Gobierno de Mauricio Macri presentó lo que serían las metas económicas de su gestión para los 4 años de su gobierno. El encargado de realizar tal anuncio fue el entonces Ministro de Hacienda y Finanzas Públicas, Alfonso Prat Gay.

La idea subyacente en la presentación era dar a conocer a la sociedad el programa económico de Cambiemos, junto con una serie de métricas contra las cuales sería posible evaluar el conjunto de políticas que encararía el nuevo Gobierno. Pasados 12 meses (y con un cambio de ministro en el medio), resulta conveniente repasar como evolucionaron las principales variables en relación a las metas definidas por el gobierno.

Inflación

En lo que fue probablemente el error de diagnóstico más importante de todo el programa presentado, Prat Gay había anunciado una meta de inflación entre 20% y 25% para 2016. El supuesto que fundaba esta posición era que la inflación de 2015 ya tenía incorporada la devaluación de casi el 40% que había generado el Gobierno al desregular completamente el mercado de cambios [1]. Por supuesto, tal error de diagnóstico también intentaba ser funcional a la estrategia de contención salarial que impulso el Gobierno en sus primeros meses de gestión.

En cualquier caso, luego del salto cambiario la inflación se aceleró marcadamente. El ajuste en las tarifas en Abril reforzó esta dinámica y el aumento en los precios superó el 40% anual y de acuerdo al Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) [2] del BCRA se espera que el año cierre en estos niveles, muy lejos de la meta anunciada.

 Para los próximos años, los actores del mercado parecen convencidos que el Gobierno logrará llevar la tasa de inflación a niveles sensiblemente inferiores a los vigentes, aunque todavía se espera que para 2019 la inflación observada casi duplique la meta estimada por el gobierno (9,3% vs 5%).

Por la forma de razonar que ha presentado el BCRA bajo elesquema de Metas de Inflación, esta expectativa garantiza por si sola que el sesgo monetario será marcadamente contractivo en los próximos años, situación que no parece incomodar al Gobierno dados los escasos cuestionamientos internos al actual presidente de la autoridad monetaria. 


Déficit fiscal

El programa de “ajuste a dos velocidades” implícito en los anuncios de Prat Gay asumía distribuir la carga fiscal [3] a lo largo de los 4 años de gestión para llegar al equilibrio primario en 2019. A tal fin, se postuló una secuencia de reducción del déficit de 1,5 puntos del PIB por año, comenzando con un desequilibrio de 4,8% en 2016.

Ya al momento de anunciar el Presupuesto 2017, el Gobierno reconoció que la meta de 3,3% fijada para 2017 no sería cumplida, incrementando la estimación del déficit a 4,2% del PIB para ese año, pero asumiendo todavía el compromiso (algo difuso) de cumplir los objetivos del programa en los años subsiguientes.

Si el objetivo buscado al anunciar las metas fue el de coordinar las expectativas del sector privado, el objetivo no estaría siendo cumplido ya que las estimaciones de déficit primario capturadas por el REM mantienen el déficit cerca del 4% del PIB hasta 2018 (último dato disponible), muy lejos del escenario original presentado por Prat Gay.



Inversión

El supuesto fundamental de todo el esquema presentado por Prat Gay era que el ajuste fiscal gradual, en un marco de reducción en la inflación y liberalización cambiaria impulsaría fuertemente la inversión privada y por esta vía, la productividad global de la economía empujando el crecimiento desde el lado de la oferta.

En el programa presentando, la tasa de inversión en términos del producto llegaría a 23,8% en 2018, sumando casi 3 p.p. en solo 3 años. Sin embargo, estos datos deben tomarse con cierta precaución porque fue presentando antes de que el INDEC diera a conocer las nuevas estimaciones de CCNN.

Es por ello que si tomamos la trayectoria esperada de la tasa de inversión en el Presupuesto 2017 podemos tener valores acordes con los datos de INDEC. Nuevamente, se observa que la apuesta al crecimiento tirado por la inversión se sostiene en las estimaciones del Gobierno.


Sin embargo, para los analistas del mercado financiero, este “optimismo” inversor del Gobierno es exagerado y aun cuando se considera esperable alguna recuperación en la tasa de inversión, la magnitud del aumento sería sensiblemente inferior a la esperada por el Gobierno. De hecho, cabe observar que la tasa de inversión esperada en el Presupuesto 2017 luce de difícil cumplimiento aún para el año en curso.


Esperando el milagro

El programa de metas presentada por Prat Gay a principios de 2016 para los cuatro años de gestión macrista muestra el sobre-optimismo y error de diagnóstico que caracterizo el primer año de Cambiemos en materia económica. La dificultad para reducir la inflación a niveles objetivo, la persistencia de un déficit primario considerado peligroso para los actores del sistema financiero y una inversión estancada suman al desconcierto generado por una economía que no termina de arrancar.

Si bien el Gobierno se ha esforzado por comunicar que la salida de Prat Gay no implica un cambio en las políticas, es posible que ante la falta de resultados el Gobierno se recueste más fuertemente sobre los fundamentos ideológicos de su gestión, poniendo límites al gradualismo fiscal que parecía defender el ministro saliente.

En este sentido, la elección de Dujovne no resulta inocua. En efecto, uno de los ejes de sus críticas a la gestión de Prat Gay fue la falta de metas cuantificables para señalizar una trayectoria de ajuste fiscal que permita anclar las expectativas privadas, situación sobre la cual el Gobierno ha comenzado a poner mayor énfasis en las últimas semanas.

Para el saber económico dominante, las expectativas tienen propiedades casi mitológicas: pueden generar una baja pronunciada en la inflación sin contracción en el producto, o volver expansivo un ajuste fiscal. De ser así, deberíamos esperar de parte del nuevo Ministro de Hacienda anuncios y políticas más concretas de reducción del déficit para los próximos años. Queda por conocer que velocidad impondrá Dujovne al ajuste por venir.

Notas

[1] Recientemente, el FMI analizó empíricamente este punto concluyendo que el tipo de cambio oficial (y no el paralelo) contiene la información relevante para analizar la dinámica inflacionaria. IMF Country Report No. 16/347, Selected Issues, Pág.74. Noviembre 2016.

[2] Estos indicadores de expectativas deben tomarse con alguna precaución ya que capturan solo la visión de bancos y consultoras, omitiendo actores relevantes en la dinámica de formación de precios de la economía.

[3] Entendemos como ajuste fiscal a la reducción del déficit, es decir, de la diferencia entre gastos e ingresos. Nada de esto implica que la estrategia de reducción de gastos e impuesto que inició el Gobierno en 2016 puede tener en sí misma, efectos contractivos en la actividad, aun cuando no implique un cambio en el resultado. Sin embargo, estos impactos resultan de segundo orden en relación a un ajuste tradicional.

sábado, 31 de diciembre de 2016

Somos tantos que al dolor lo convirtió en alegría

Por un 2017 mejor.





Como un cuento que no terminaba, 
el futuro nos traicionaba, 
tanto tiempo sin creer, 
creímos no creer en nada. 

Un viento fresco vendría 
abriendo paso, curando heridas, 
somos tantos que al dolor 
lo convirtió en alegría. 

La intuición y el corazón 
le resisten a la mentira, 
es la fe, la nueva fe, 
como una estrella que nos guía. 

Un surco se abrió en el continente, 
para sembrar nuestro sueño de siempre, 
qué lindo mostrarle al mundo qué bien se siente 
este abrazo. 

Sueño loco que nos abraza 
por cordilleras, ríos y playas, 
para seguir caminando 
los niños al hombro, viaja la esperanza. 

Un surco se abrió en el continente, 
para sembrar nuestro sueño de siempre, 
qué lindo mostrarle al mundo qué bien se siente 
este abrazo latinoamericano.