lunes, 15 de enero de 2018

¿Cómo evolucionó la deuda en los primeros dos años del gobierno de Macri?

Acaba de finalizar el 2017, un año donde la deuda pública volvió a estar en el centro de las principales discusiones de la política económica del gobierno de Cambiemos. Luego de un primer análisis sobre cómo evolucionó la deuda durante la gestión de Cristina Fernández de Kirchner y el primer año de Mauricio Macri, aquí actualizamos lo sucedido, explicando en detalle su medición, los distintos componentes y las implicancias en términos de su sostenibilidad.
En primer lugar, una aclaración. El monto acumulado de la deuda pública del Gobierno nacional (compuesta por obligaciones emitidas en moneda local y en moneda extranjera) depende de dos variables: las emisiones de nuevas deudas y los pagos que se van realizando por los vencimientos de la deuda previamente contraída. Por ejemplo, si durante un año el Gobierno emite una cantidad de obligaciones superior a los vencimientos que debe afrontar, entonces la deuda se incrementará.
¿De cuánto fue el aumento de la deuda pública en 2017? Los datos oficiales del Ministerio de Finanzas de la Nación tienen una demora bastante importante en su publicación (aproximadamente unos cinco/seis meses, por eso los últimos datos son de junio del año último), algo que también sucedía durante el kirchnerismo.
Sin embargo, se puede realizar una estimación del segundo semestre a partir del seguimiento de las emisiones publicadas en el Boletín Oficial, descontando los vencimientos a pagar en el año. Según los datos del Observatorio de la Deuda del Instituto de Trabajo y Economía de la Fundación Germán Abdala (de ATE Capital), durante 2017 el Gobierno nacional realizó emisiones de deuda por un total de US$ 94.800 millones de dólares. En relación con las emisiones de 2016, que fueron aproximadamente de US$ 65.600 millones, esto implicó un aumento del 45 por ciento.
Ahora bien, al analizar el comportamiento de la deuda pública (emisiones menos el pago de vencimientos), lo que se observa es que pasa de US$ 275.400 millones en 2016 a US$ 315.600 millones para fines de 2017; es decir, un incremento de un poco más de US$ 40 mil millones.
La manera más utilizada para medir la deuda es a partir de su relación con el tamaño de la economía (PBI), no solo porque permite comparar entre países sino porque además reflejaría en alguna medida la capacidad de repago del país. Al medirla de esta manera, para 2017 se ubicaría en torno al 57,6% del PBI, unos 3,4 puntos porcentuales por encima de 2016 (54,2%) y 4 puntos con respecto a 2015 (53,6%).
Como se mostró previamenteeste indicador tiene un gran problema ya que su evolución está estrechamente vinculada con las variaciones que se observan en el tipo de cambio. Y así como esto impulsó el porcentaje varios puntos hacia arriba tras la devaluación de fines de 2015, lo mismo se volvió a observar, aunque a una escala mucho menor, a fines de 2017.
Para dar cuenta de esto, un ejemplo: si en lugar de utilizar el tipo de cambio del último día hábil de 2017 (29 de diciembre), que es lo que efectivamente se hace para su cálculo, se hubiese utilizado el de 10 días antes, el ratio se habría ubicado en 53,9%, es decir hubiese terminado por debajo del ratio de 2016.
Este es el motivo principal por el cual no se debe mirar solo el comportamiento de ese porcentaje para analizar la sostenibilidad de la deuda del Gobierno nacional. Para ello, resulta recomendable adoptar un enfoque que tome en consideración la moneda en la que se emite la deuda, quiénes son los acreedores, etcétera, sumado a un indicador que refleje mejor la capacidad de pago de la economía. Toda esta información es publicada por el Ministerio de Finanzas y los siguientes datos fueron tomados de allí.
Respecto a la composición de los acreedores entre 2015 y el segundo trimestre de 2017 (último dato oficial), se observa un cambio respecto del kirchnerismo. Aumentó la participación de la deuda en manos del Sector Privado (bonistas), en desmedro de las colocaciones a Organismos del Sector Público Nacional (como, por ejemplo, la ANSES, el Banco Central o el Banco Nación) y, en menor medida, a los Organismos Multilaterales (FMI, Banco Mundial, Banco Interamericano de Desarrollo, etcétera).
Al mirar la moneda utilizada, se percibe una leve mejora en la participación de la deuda en pesos por sobre las emisiones realizadas en divisa extranjera, mientras que el cambio más notable se observa en la residencia, dado el aumento importante de la deuda en manos de tenedores extranjeros.
Por último, en relación a la sostenibilidad, además del ratio de la deuda pública se deberían tener en cuenta otros indicadores que reflejen mejor la relación de la Argentina con el mundo, el histórico foco de tensión de la deuda (ver recuadro de esta nota).
Por ejemplo, el porcentaje de la deuda en moneda extranjera en relación a las reservas internacionales o a las exportaciones (link a los datos oficiales). El primero muestra una mejora respecto de 2015, pasando del 582% de las reservas al 408% para el segundo trimestre de 2017; mientras que el segundo muestra lo contrario, ya que el ratio sobre las exportaciones pasó del 210% al 273% durante el mismo período.
La diferencia se debe, en buena medida, a que las exportaciones se mantuvieron prácticamente en el mismo nivel en relación a 2015, mientras que las reservas se incrementaron, ya que parte de los dólares que ingresaron a la economía como contrapartida de esa deuda fueron adquiridos por el Banco Central.

Originalmente publicado en Chequeado.

jueves, 11 de enero de 2018

La deuda pública y su sostenibilidad (Diálogo en Radio del Plata)

Les dejo una entrevista realizada para el programa Hablá por Vos, sobre temas vinculados con la deuda pública y su sostenibilidad en el corto/mediano plazo:


jueves, 4 de enero de 2018

¿Es insostenible el gasto público? Una réplica a S. Galiani

“El Gobierno del Presidente Macri heredó un nivel de gastopúblico insostenible”. Así arranca la nota de Sebastián Galiani, secretario de Política Económica, publicado en Foco Económico. Lo esperable después de eso es que el autor brinde evidencia sólida para respaldar la afirmación. No solo por ser un funcionario público directamente ligado al manejo de la política económica del país sino también porque es una de esas aseveraciones que indefectiblemente requieren de una justificación contundente.

Sin embargo, Galiani solo se apoya en 2 gráficos: en el primero muestra que el gasto público consolidado de Argentina creció sostenidamente entre 2002 y 2015, incrementándose casi 20 puntos del PIB. En el segundo (en su nota es la figura N°3), muestra una vasta cantidad de países, comparando en cada caso el PIB per cápita (medido por PPP) y el gasto público (en términos del PIB), de donde infiere que supuestamente Argentina se encontraría 8 puntos por encima de lo que le correspondería a un país de tamaño similar.

Arranquemos por el primero, y de paso aclaremos que en términos metodológicos es incorrecto consolidar el gasto utilizando distintas bases (caja y devengado) como hace Galiani. Ahora bien, ¿alcanza con mostrar un gráfico en donde se observa que el gasto público creció de manera constante para afirmar que es insostenible? Evidentemente no, y por varios motivos. El más obvio es fáctico: el gasto creció durante 13 años sin que eso llevara al colapso de la economía.

Dado que el PIB prácticamente se frenó durante el período 2011-2015, uno podría argumentar que el causante de eso fue el crecimiento del gasto. Además de que para sostener eso se requieren argumentos teóricos y empíricos que muestren cómo un aumento del gasto tendría un impacto negativo en la economía, esto lleva a un punto no menor: Galiani nunca define qué entiende por (in) sostenibilidad. ¿Se refiere al nivel del gasto o a su trayectoria? ¿La insostenibilidad pasa por la imposibilidad de ser financiado o por sus consecuencias negativas en la economía?

En segundo lugar, y vinculado con el punto anterior, resulta difícil de justificar que un aumento del gasto público per se sea insostenible. ¿Algún economista se atrevería a sostener eso, si de manera simultánea la recaudación crece por encima de las erogaciones, es decir, si al mismo tiempo que aumenta el gasto público mejora el resultado fiscal? Creería que no. En este caso, el único argumento que se me ocurre para sostener tal afirmación es que, por más que mejore el resultado fiscal, si el gasto crece indefinidamente tarde o temprano llegaría a abarcar el 100% del PIB. Aunque, hasta ahora, eso no sucedió en ningún país capitalista.

En definitiva, el problema radica en que la sostenibilidad de la política fiscal no se estudia observando solo el gasto sino el resultado fiscal o la evolución de la deuda pública. Analizando el 2015 desde esa perspectiva, el comportamiento de la deuda lejos estaba de ser insostenible (tanto si se mira su nivel, su trayectoria previa o su composición), mientras que si se observa el resultado financiero de ese año (en torno a -4% del PIB), tampoco parece evidencia suficiente como para afirmarlo. Es más, si así fuera, la situación actual debería ser alarmante ya que 2017 cerrará con un déficit financiero de 6% del PBI, según lo dicho por el ministro de Hacienda en la conferencia de prensa brindada hace unos días.

Pasemos al segundo gráfico, que muestra una gran cantidad de países en términos del nivel del gasto público y su respectivo PIB per cápita. En primer lugar, no alcanza con una simple relación entre dos variables para afirmar que Argentina tiene un nivel de gasto público superior al esperado para un país de ingresos similares. Puede haber un sinnúmero de elementos de carácter institucional o económico que afecten y modifiquen esa relación para cada país: si el sistema previsional, el de salud o el de educación son públicos o privados, si es un país petrolero con pocos habitantes, etcétera. Por ejemplo, si se compara la situación de Argentina para 2015 (PIB per cápita en torno a US$ 20.500 y un gasto del 41,7% del PIB, según los datos del FMI) con la de los Emiratos Arabes, que tiene un PIB per cápita casi tres veces más grande que el nuestro (US$ 61.127) y un gasto en torno al 32,4%, sería incorrecto afirmar solo a partir de eso que Argentina tiene un gasto público mayor. Y por más que así fuera, de eso tampoco se puede deducir que dicho nivel sea insostenible (mucho menos si lo que importa es su trayectoria, que no está contemplada en el gráfico), ya que se puede encontrar prácticamente cualquier combinación entre nivel de gasto y PIB per cápita.
Por último, ese gráfico estaría sugiriendo una relación positiva entre ambas variables. Es decir, mayores niveles de gasto se corresponden con economías “más desarrolladas”. ¿Pero cómo puede ser? ¿No es que un nivel de gasto mayor sería algo perjudicial para la economía?

En parte, eso se explica porque la mayoría de las partidas del gasto público afectan directamente la calidad de vida de sus ciudadanos (jubilaciones, salud, educación, infraestructura, prestaciones, etcétera.). Al dejar de lado la lectura economicista de ese gráfico, se puede advertir que en realidad no existe una relación única ni “adecuada” de gasto para un país, sino que eso es una construcción histórica que refleja el consenso general de sus ciudadanos acerca del tamaño del Estado establecido (en qué se gasta, cuánto y cómo se financia).

Es decir, la discusión no debería centrarse en la sostenibilidad del gasto (si es que algo así existe) sino en el tamaño y la calidad de Estado que queremos. Esto no quita que efectivamente el gasto público pueda ser elevado en Argentina. Pero dada la relevancia de esta discusión para el conjunto de la sociedad, se requiere de los funcionarios públicos algo más que dos gráficos para sostener una afirmación de tal envergadura.

Publicado originalmente en El Economista.

miércoles, 13 de septiembre de 2017

El Cambio llegó al empleo

En la actualidad, la mayor parte del debate sobre los problemas económicos del gobierno gira en torno a la inflación, el déficit fiscal y el tipo de cambio. Pero se habla poco sobre el principal problema que tiene este modelo, el empleo.

Al analizar el desempeño del empleo registrado total, se observa que los casi 160.000 puestos de trabajo generados durante el gobierno de Cambiemos se deben al aumento de los monotributistas, y en menor medida, al sector público y el empleo doméstico; mientras que el empleo privado, que es el componente más relevante, lleva destruidos más de -33.000 puestos de trabajo.


Esos -33.000 asalariados privados, surgen de una destrucción neta de -73.251 puestos en rubros con salarios superiores a la media, frente a una creación de 40.277 puestos en ramas donde los salarios se ubican por debajo de la media. Es decir, no solo se observa una caída absoluta del empleo privado registrado sino además un cambio significativo en su composición, donde priman la generación de puestos con menores salarios.



En gran medida eso se debe al comportamiento del empleo industrial, el sector de mayor peso en el empleo registrado total (representa el 20%), uno de los más dinámicos y además por lo general uno de los que genera puestos de trabajo con mejores remuneraciones y condiciones laborales

¿A qué se debe esta caída tan impresionante? Evidentemente el flojo desempeño de la economía ayuda a explicar el proceso pero no lo abarca en su totalidad, ya que, a pesar del repunte de la actividad en los últimos meses, la tendencia a la caída del empleo industrial se mantuvo inalterada.



La otra causa puede estar asociada al comportamiento de las importaciones, particularmente la de bienes de consumo, que en buena parte compiten o reemplazan a la producción local. Mientras que en 2014 y en 2016 el nivel de actividad se contrajo de manera similar, las importaciones crecieron cerca de 4% en 2016, y las de bienes de consumo lo hicieron en un 17%. El mismo fenómeno se repite para los primeros 6 meses de 2017, donde la actividad mejora respecto del año anterior, y tanto las importaciones totales como las de bienes de consumo aumentan considerablemente.

Llama la atención el comportamiento de las importaciones durante todo el gobierno de Cambiemos, y en particular las de bienes de consumo. Esto se debe a la poca vinculación con el nivel de actividad, ya que históricamente sucedió lo contrario. Por lo general, la evolución de las importaciones está estrechamente relacionada con la situación de la economía: en momentos de expansión, las importaciones aumentan (y viceversa).






Si bien con este tipo de análisis no alcanza para concluir fehacientemente que exista un quiebre estructural en la evolución del empleo industrial, debería servir para desestimar que esto se deba solo a los efectos recesivos de la devaluación implementada al inicio de su gestión. También debería servir para mostrar algo que no es novedoso pero que vale la pena repetir, y que es que la política macroeconómica tiene impactos considerables a nivel microeconómico, que a su vez se retroalimentan.

Versión resumida de este trabajo recientemente publicado acá.

martes, 8 de agosto de 2017

Dime cómo anda el empleo y te diré qué modelo económico tienes

En la actualidad, la mayor parte del debate sobre los problemas económicos del gobierno giran en torno a la inflación, el déficit fiscal y ahora el tipo de cambio. Pero se habla poco sobre el principal problema que tiene este modelo: el empleo. De cara al año próximo, más allá de algún indicador positivo que el Gobierno pueda mostrar, en el frente laboral no solo esto no parece probable sino que incluso podría profundizarse aún más. Para entender esto, basta observar la evolución reciente del empleo privado registrado.

Gráfico 1. Empleo Privado Registrado (desestacionalizado)


Como se puede ver, hay un quiebre en la tendencia a partir del cambio de gobierno. Luego de la contracción sufrida en los primeros meses de 2016, motivada principalmente por la fuerte devaluación que generó una rápida caída en el nivel de actividad, el empleo comienza a recuperarse, pero a un ritmo sumamente lento.

La situación más crítica se dio en la industria, que es justamente el sector de mayor peso en el empleo registrado total (representa el 20%). A abril de 2017 (último dato disponible), este sector perdió 54.600 puestos de trabajo desde el cambio de gobierno. Es aquí donde se puede observar con mayor claridad el impacto que tuvo el cambio en la estrategia económica por parte de la nueva gestión. La suba inicial de los costos provocada por la devaluación, con la consecuente caída del consumo, sumado a la apertura de las importaciones es una combinación letal para la industria.

Por otro lado, el agro, que fue el sector más beneficiado por la devaluación y además por la quita de retenciones, prácticamente no generó puestos de trabajo a pesar de la mejora notoria en sus márgenes de rentabilidad.

Ahora bien, ¿es realmente esto evidencia suficiente como para hablar de un quiebre estructural en el empleo debido a un cambio en la configuración económica? ¿No puede ser simplemente el reflejo de la contracción de la actividad y del empleo que típicamente provoca una devaluación? Para responder esto, podemos comparar con 2014, donde se observó un comportamiento macroeconómico similar, tras la suba del tipo de cambio a principios de ese año.

Tomando como punto inicial el mes previo a cada devaluación (diciembre de 2013 y noviembre de 2015), el gráfico 2 muestra la evolución del empleo industrial para cada caso. Mientras que luego del aumento del tipo de cambio de 2014 el empleo industrial se contrae de manera sostenida, su caída no es muy profunda. El fondo de la caída se observa exactamente a los 12 meses, donde el empleo se ubica -1,8% por debajo del nivel inicial. A partir de allí, comienza su recuperación (que se va a detener, precisamente, en diciembre de 2015).

Por el contrario, en la devaluación que ocurrió inmediatamente tras el cambio de gobierno, la caída del empleo industrial no solo es más profunda sino que, luego de 18 meses, continúa profundizándose y no muestra señales de recuperación. En la actualidad el empleo industrial se encuentra -4,6% por debajo del nivel inicial (asunción de Cambiemos).

Gráfico 2. Empleo industrial (Desestacionalizado, Índice Base 100)

Una primera explicación podría estar en el comportamiento de la actividad económica. En economía está lo que se conoce como “Ley de Okun”, una de las pocas que verdaderamente se observa a nivel empírico, que vincula las variaciones en el nivel de actividad y el empleo. No dice nada extravagante: cuanto mayor es la actividad económica, mayor es la producción y por ende se necesitan más trabajadores; y viceversa.

Tomemos el mismo tipo de análisis del gráfico anterior, pero ahora para el nivel de actividad, medido a través del Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) del INDEC. Como se puede observar, la caída de la actividad fue más profunda en los meses posteriores a la devaluación de fines de 2015, y a su vez su recuperación más errática. A los 9 meses (agosto de 2016) muestra una mínima recuperación, luego otra más fuerte a los 12 meses, aunque posteriormente se estanca. Por el contrario, la recuperación de la devaluación ocurrida en enero de 2014 fue sostenida y por eso es que al final es donde se observa la mayor diferencia.

Gráfico 3. EMAE (Desestacionalizado, Índice Base 100)


Evidentemente, las diferencias en el nivel de actividad ayudan a explicar el proceso pero no lo abarcan en su totalidad, ya que, a pesar del repunte de la actividad en los últimos meses, la tendencia a la caída del empleo industrial se mantuvo inalterada.

La otra causa puede estar asociada al comportamiento de las importaciones, particularmente la de bienes de consumo, que en buena parte compiten o reemplazan a la producción local. Lo que se busca comparar con el gráfico 4 es la evolución de las importaciones (totales y de consumo) para el año de cada devaluación, 2014 y 2016, y para la fase de recuperación,  es decir los 5 meses posteriores (de enero a mayo de 2015 y de 2017, respectivamente). De ese modo, se abarca toda la gestión actual.

Gráfico 4. Importaciones (totales y de consumo) y Nivel de Actividad

Llama la atención el comportamiento de las importaciones durante todo el gobierno de Cambiemos, y en particular las de bienes de consumo. Esto se debe a la poca vinculación con el nivel de actividad, ya que históricamente sucedió lo contrario. Por lo general, la evolución de las importaciones está estrechamente relacionada con la situación de la economía: en momentos de expansión, las importaciones aumentan (y viceversa).Mientras que en 2014 y en 2016 el nivel de actividad se contrajo de manera similar luego de sendas devaluaciones, las importaciones totales se redujeron bastante menos en 2016, y las de bienes de consumo directamente se incrementaron. El mismo fenómeno se repite para los primeros 5 meses de 2017, donde la actividad mejora respecto del año anterior (aunque se mantiene en terreno negativo), y tanto las importaciones totales como las de bienes de consumo aumentan considerablemente.  Esto refleja una decisión de política económica, que es la apertura comercial hacia los productos importados.

A modo de conclusión, si bien con este tipo de análisis no alcanza para concluir fehacientemente que existe un quiebre estructural en la evolución del empleo industrial debido al cambio de rumbo en la estrategia económica de Cambiemos, debería servir para desestimar que esto se debe solo a los efectos macroeconómicos de la devaluación implementada al inicio de su gestión. También debería servir para mostrar algo que no es novedoso pero que vale la pena repetir, y que es que la política macroeconómica tiene impactos considerables a nivel microeconómico. De este modo, es probable que el deterioro del empleo industrial observado durante el gobierno de Cambiemos no solo se mantenga sino que se profundice, ya que no se avizoran modificaciones en su esquema macroeconómico. 

Originalmente publicado en Revista Mestiza

lunes, 12 de junio de 2017

¿Cómo evolucionó la deuda durante el gobierno de Cambiemos y del Frente para la Victoria?

En la actualidad volvió a cobrar relevancia el tema de la deuda pública, a partir del cambio de estrategia económica llevado a cabo por el gobierno de Cambiemos, que según los datos oficiales se endeudó por más de US$ 96 mil millones entre diciembre de 2015 y mayo de 2017. Parte de ese monto fue destinado al pago de deuda contraída previamente, con lo cual el aumento fue menor. Para 2016, último dato publicado por la Secretaría de Finanzas del Ministerio homónimo, la deuda pública total se ubicó en US$ 275.500 millones, es decir, un aumento de casi US$ 35 mil millones con respecto a 2015.
Ahora bien, ¿alcanza con esto para saber si es alta la deuda? La manera más utilizada por los economistas para analizar su comportamiento es por medio de la participación de la deuda pública en relación al Producto Bruto Interno (PBI) de la economía, medido a precios corrientes (incluye los aumentos de precios). Esto es así ya que resulta necesario contrastar el incremento del monto de la deuda en relación a algún indicador que muestre la capacidad de pago de un país.
Respecto de su metodología, la Secretaría de Finanzas publica los montos de la deuda pública (compuesta por deuda emitida en moneda local y en moneda extranjera) denominados en dólares, lo que significa que tanto la deuda en moneda local como el PBI deben ser expresados en dicha moneda, y para eso se recurre al tipo de cambio. En este sentido, es importante mencionar que el valor del tipo de cambio utilizado es el del último día del período analizado (y no su promedio). Otro punto a destacar es que la Secretaría de Finanzas publica dos indicadores de deuda distintos: performing y total. La diferencia radica en que esta última incluye la deuda no presentada a los canjes de 2005 y 2010, es decir, a los holdouts (bonistas que no aceptaron la oferta de quita del Gobierno nacional).
Con esto presente, podemos decir que durante 2016 la deuda total se ubicó en 54,2% del PBI, lo que representa un incremento de 0,7 puntos porcentuales respecto de 2015 (53,5%). A pesar del incremento en la deuda, el porcentaje se mantuvo prácticamente en el mismo nivel del año anterior.
Esto se debe a ciertas particularidades que presenta este indicador (ver recuadro): en primer lugar, para pasar el PBI de 2015 a dólares se utiliza el tipo de cambio del último día hábil del año, es decir posterior a la devaluación de la gestión Cambiemos luego de más de cuatro años de cepo cambiario. Eso implicó una reducción del PBI y, por ende, un aumento del ratio. De utilizar el tipo de cambio al 10 de diciembre de 2015, el ratio sería de 39,9% y entonces el aumento del mismo con respecto a 2016 sería de 14,3 puntos.
Por otro lado, si en lugar de analizar la deuda pública total se mira la performing, el aumento del indicador resulta mayor (crece 2,9 puntos porcentuales, pasando de 49,6% en 2015 a 52,5% en 2016). Esto se debe a que el pago a los holdouts (la reducción de una deuda) fue realizado por medio de nuevas emisiones de deuda. Mientras que el ratio de la deuda total capta ambos movimientos, el de la deuda performing solo considera el incremento del endeudamiento, de allí la diferencia y el porcentaje mayor.
Al analizar lo sucedido con la deuda durante el kirchnerismo, se pueden identificar dos etapas: 2005-2011 y 2011-2015. En la primera el ratio cae de manera marcada, y esto se debe al leve incremento de la deuda que fue compensado por el crecimiento del PBI en dólares (lo que significa que el crecimiento de la economía y de los precios fueron superiores al incremento del tipo de cambio). En cambio, a partir de 2012 el porcentaje comienza a incrementarse. Esto se debe prácticamente en su totalidad a la reducción del PBI en dólares, lo cual está asociado a un menor crecimiento de la economía.
Un punto en común que se observa al analizar estos 10 años es un marcado cambio en la composición de la deuda. Mientras que en 2005 el 92,7% de la deuda pública estaba en manos del Sector Privado (bonistas) y de Organismos Internacionales, en 2015 esto se redujo a menos de la mitad, ubicándose en el 42,7 por ciento. El resto era deuda que el Gobierno nacional tenía con Agencias del Sector Público, como la ANSES y el Banco Central. Asimismo, mientras que en 2005 el 47% de la deuda estaba en manos de acreedores extranjeros (lo que se conoce como “deuda externa”), en 2015 eso se había reducido al 28,5 por ciento. Si se lo mide utilizando el PBI, el ratio de la deuda externa para 2015 se ubicó en 14,1 por ciento.
El aumento de las emisiones de deuda llevadas a cabo durante 2016 comenzó a cambiar nuevamente dicha composición. Los datos oficiales para ese año muestran un considerable incremento en la participación de la deuda en manos del Sector Privado (+8,4 puntos porcentuales), en reemplazo de la deuda en manos de Agencias del Sector Público (-6,6 puntos) y, en menor medida, de los Organismos Internacionales (-1,8 puntos). Lo mismo sucedió con la deuda externa, cuya participación en la deuda pública aumentó 4,3 puntos (en relación al tercer trimestre de 2016, en este caso, no se publicaron los datos finales del año).
¿Qué pasó con la deuda entre 1976 y 2003?
Si se mira más allá del kirchnerismo, durante el período 1976-2001 la economía argentina sufrió varias crisis económicas vinculadas con la deuda y, en particular, con la externa. Como se desprende de los datosdurante los primeros años de la dictadura militar el ratio de la deuda externa en términos del PBI se redujo bastante a pesar de que el incremento de la deuda fue notable (aumentó 118% entre 1976 y 1980, pasando de US$ 6.600 millones a US$ 14.500 millones). Eso llevó a la devaluación del tipo de cambio y al súbito salto de la deuda externa, que se ubicó en 43,8% en 1982.
Con el retorno de la democracia, el problema de la deuda acosó al presidente Raúl Alfonsín durante todo su gobierno: el ratio de la deuda externa creció constantemente, alcanzando un pico histórico en 1989 tras las sucesivas devaluaciones y la hiperinflación. Con la llegada de la Ley de Convertibilidad en 1991 y la fijación del tipo de cambio, el indicador se mantuvo prácticamente constante durante 10 años, a pesar de que la deuda externa aumentó un 60% entre 1991 y 2001. Luego con la devaluación de principios de 2002 el ratio presentó otro salto brusco, que lo llevó hasta el 95,3% del PBI.
Como se puede notar, la estabilidad del indicador deuda/PBI, o incluso su reducción, no aseguran que un proceso de endeudamiento sea sostenible. Esto es de particular interés ya que, si bien no hay datos oficiales publicados, una estimación a partir de los datos del Instituto de Trabajo y Economía de la Fundación Germán Abdala (de ATE Capital) ubica al ratio de la deuda pública en 53,4% para el primer trimestre de 2017, es decir, por debajo del de fines de 2016 (-0,8 puntos porcentuales). Esta reducción se da a pesar de que se esté incrementando la deuda, que aumentaría casi US$ 14 mil millones en los primeros tres meses del año.
Lo que se desprende del análisis, entonces, es que el indicador de la deuda pública sobre el PBI pondera demasiado la evolución de los precios y del tipo de cambio, y que entonces debe ser utilizado con precaución si se quiere analizar la dinámica de la deuda.

lunes, 8 de mayo de 2017

Taller de economía política argentina

El jueves 18 de mayo arrancamos el taller de economía política argentina, en el Centro Cultural "El hormiguero".

El taller está coordinado por el Instituto de Economía y Trabajo (ITE). A lo largo de 8 clases, junto a varios colegas del instituto, buscaremos desarrollar y explicar los conceptos fundamentales para poder entender la economía argentina, como por ejemplo: i) la formación de los precios; ii) el rol de la demanda efectiva; iii) el mercado laboral; iv) la política fiscal; v) la política monetaria; vi) el rol del tipo de cambio; vii) la inflación; viii) la restricción externa y las dificultades para mantener un crecimiento sostenido.

El cierre del taller estará a cargo de Axel Kicillof.

Más información en el flyer a continuación:



martes, 2 de mayo de 2017

El relato M

Todo gobierno tiene su relato. Es algo que tenemos bastante claro, ya que fue una palabra muy utilizada durante el kirchnerismo.
El relato podríamos definirlo (los politólogos no se me enojen) como un discurso que se aleja de la realidad y que, a la vez, intenta transformarla. Busca permear en el sentido común de la sociedad, tratando de instalar ciertas ideas que, a priori, no parecen tener una base material que las respalde.
Uno de los relatos del kirchnerismo fue, sin lugar a dudas, el de la inflación. Fue una batalla perdida desde el inicio, porque la clave del éxito para que un relato funcione es que tiene que tener algo de sustento de dónde agarrarse. 
Por lo general los relatos se construyen a partir de los flancos débiles y de los más fuertes de los gobiernos. Así, otro relato del gobierno anterior podría ser la batalla contra los buitres. En un caso se busca ir contra la realidad y en el otro se busca magnificarla; pero en ambos casos el objetivo es el mismo: transformarla.
El gobierno de Macri ya tiene dos candidatos que se van perfilando como la base de la construcción del relato M: el empleo y las inversiones extranjeras.
El gobierno viene insistiendo hace un par de meses con que el empleo se está recuperando. Comenzó el propio Macri en un discurso a mediados de enero, y después siguieron el ministro de economía y el de trabajo, en todos los casos hablando de "tantos" meses consecutivos de recuperación y generación de empleo.
Decir eso es una mentira bastante grosera. Porque se basan en la serie de empleo privado que no tiene en cuenta el efecto estacional de las contrataciones. El crecimiento del empleo de los últimos meses se explica en su gran mayoría por este efecto.
Si uno utiliza la serie sin estacionalidad, que es lo correcto si uno quiere saber si el empleo está creciendo o no, lo que se observa es que está estancado en los últimos 7 meses (creció 0,2% entre julio de 2016 y febrero de 2017). Es más, el dato de febrero muestra un quiebre, ya que el moderado impulso que venía mostrando se frenó y el empleo volvió a contraerse.

Si se lo analiza en términos de cantidad de trabajadores, el gobierno dice que en los últimos 7 meses se crearon 89.000 puestos de trabajo registrados mientras que en la realidad solo fueron 11.800 (que es lo que se desprende de la serie sin estacionalidad).
Además, independientemente de eso, todavía no estamos ni cerca de recuperar el nivel de empleo previo a que asumiera Macri. Al analizar la evolución de los puestos de trabajo entre febrero de 2017 y noviembre de 2015, se observa una destrucción de 66.400 puestos de trabajo.
Los grandes perdedores fueron la industria (-52.800 puestos), la construcción (-20.200 puestos) y la actividad inmobiliaria (-24.000 puestos). Por otro lado, a pesar de los grandes beneficios otorgados al agro (quita de retenciones y devaluación del tipo de cambio), este sector solo creó 5.00 puestos de trabajo.
Al observar el empleo total registrado desde el cambio de gobierno, se ve una creación neta de registro de puestos de trabajo (+89.300). Esto se debe a que la caída en el sector privado (-66.400 puestos) fue compensada por empleo público (+34.000 puestos), monotributistas (+79.300 puestos), monotributistas sociales (+26.000 puestos) y empleados/as de casas particulares (+21.200 puestos). Los ñoquis, la grasa militante y los que cobran algún plan son los que sostienen el empleo, vaya paradoja.
En relación a esto, 2 puntos importantes a destacar: Por un lado, no está claro que el aumento de los monotributistas y de empleados/as de casas particulares signifique mayores puestos de trabajo. Es probable que una parte sean trabajadores que ya tenían el empleo y que ahora pasaron a estar registrados. Independientemente de lo anterior, resulta evidente que a pesar del crecimiento del empleo total, la calidad de los puestos generados no es la misma. Se destruyen empleos en la industria y se reemplazan por monotributistas.
En relación a la informalidad, no hay datos para evaluar si este sector se encuentra expulsando trabajadores o no, lo que no permite estimar si está subiendo la tasa de desempleo. Si bien este sector es más inestable, lo cierto es que suele funcionar como resguardo ante situaciones de estrés en el mercado de trabajo: quienes son expulsados o no pueden ingresar al sector formal igual requieren ingresos para sobrevivir y los obtienen realizando alguna changa o emprendimiento. Esto significa que más allá de si la tasa de desempleo se encuentra bajando, el escenario laboral sigue deteriorándose.
Vayamos a la segunda parte del relato, la famosa “lluvia de inversiones”. Hasta ahora lo que no se puede negar es que, a diferencia de antes, los dólares sobran. Las reservas internacionales aumentaron USD 23.900 millones desde el cambio de gobierno y actualmente se ubican en USD 48.200 millones, el máximo de los últimos años. Es más, Sturzenegger, que arrancó diciendo que ni el tipo de cambio ni las reservas importaban, acaba de anunciar que el BCRA va a salir a comprar dólares con el objetivo de sostener el tipo de cambio. Economía Política 1, Política Económica 0.
El problema es que nada de esto estuvo explicado por el ingreso de inversiones extranjeras. Desde el comienzo del gobierno de Macri, la Inversión Extranjera Directa (IED) acumula USD 3.340 millones, un nivel muy bajo y similar al que se observó durante el kirchnerismo. Como referencia, podemos decir que esos dólares que ingresaron como IED se fueron como remisión de utilidades y dividendos de las (mismas) empresas, por USD 3.350 millones. Más que lluvia, garúa finita.
El ingreso masivo de divisas no provino de otro lado que del endeudamiento externo. En lo que va del 2017, según el Observatorio de la Deuda del ITE, el Gobierno Nacional emitió deuda por un total de USD 25.114 millones. Si a eso se le suman las emisiones netas de 2016, es decir, descontando las emisiones que vencen en ese año y en éste, lo que se observa es que en tan solo 15 meses de gestión, el gobierno emitió aproximadamente USD 65.700 millones.
En definitiva, los problemas de empleo y las inversiones son dos caras de la misma moneda, o en este caso, del mismo modelo. La apertura al resto del mundo implica un mayor flujo de divisas entrando y saliendo de la economía. Eso, a la vez, implica mayores necesidades de financiamiento, que por ahora son cubiertas por medio del endeudamiento externo, ya que la fuente “genuina” para el gobierno, es decir las inversiones extranjeras, brillan por su ausencia. La contrapartida de eso son mayores importaciones y menor protección para la industria local, que lleva a la destrucción de puestos de trabajo.
La aparición de las inversiones aseguraría la sostenibilidad económica, permitiendo bancarse el costo político del aumento del desempleo; por otro lado, la mejora del frente laboral podría asegurar la sostenibilidad política, relegando a un segundo plano la cuestión económica[1]. De cualquier forma, alguna de las dos partes del relato se tiene que transformar en realidad si el macrismo quiere mantenerse en el gobierno otros 4 años.


[1] Aunque, en este caso, no parece tan claro que alcance con la pax política. La velocidad y la cantidad de deuda tomada en este año y medio ponen en duda la posibilidad de que esto se pueda sostener en el tiempo.

domingo, 30 de abril de 2017

Música para el finde (largo)

Cuando uno pensaba que ya no podían aparecen más fusiones de géneros musicales, descubro "Próxima Parada", unos californianos que además de ponerle el nombre en castellano a la banda, hacen música de negros (soul y funk)!
Acá uno de sus temas:

lunes, 10 de abril de 2017

La incómoda aritmética de la deuda (III)

Tercera y última parte del trabajo (ver la segunda acá y la primera acá).

¿QUÉ PASÓ CON EL RATIO DE DEUDA DURANTE EL KIRCHNERISMO?

A partir de lo analizado, resta observar lo sucedido durante el mandato del último gobierno, ya que se pueden encontrar similitudes y diferencias. Al tomar el período 2005-2014 se desprende que el ratio de la deuda pública total se redujo -26,6 p.p. (de 67,7% en 2005 a 41,1% en 2014). No obstante, en toda esta etapa el stock de la deuda se acrecentó (contribuyendo 52,3 p.p.), con lo cual la reducción estuvo explicada por la apreciación real del tipo de cambio (-59,5 p.p.) y el crecimiento de la economía (-19,4 p.p.).

Uno estaría tentado a considerar si este comportamiento no conduce a los mismos problemas que los casos anteriores. Sin embargo, hay varias diferencias que muestran que esto no fue así y que además sirven para agregar argumentos sobre la baja confiabilidad de este ratio como indicador de sostenibilidad.

Durante este período, la deuda externa pública se redujo del 28,6% al 13,0% del PBI. Además también tuvo un cambio notable en su composición: mientras que en 2005 solo el 9% era deuda intra Sector Público y el 91% restante estaba en manos del sector privado y los organismos internacionales, en 2014 esto se redujo al 39% y las distintas Agencias del Estado pasaron a ser acreedoras del 61% de la deuda total.

Otra gran diferencia con los períodos analizados anteriormente es el peso de los intereses de la deuda en las cuentas fiscales del gobierno. La etapa 2005-2014 no solo parte de un nivel más elevado, sino que además es la única que muestra una tendencia decreciente, y por ende, no explosiva.

El cambio en la composición de la deuda en favor de aquella denominada en moneda doméstica permitió en que el efecto devaluación sea menos potente que en los dos episodios mencionados anteriormente. Esto fue así porque, en tanto la apreciación del tipo de cambio podía impulsar al alza el PIB en dólares y así bajar el ratio de deuda, la elevada participación de la deuda en pesos expresada en dólares contenía la baja del indicador, haciéndolo menos sensible a la evolución del tipo de cambio y, por lo tanto, menos dependiente de la política cambiaria.

Participación de los intereses - En % de los ingresos totales del SPN

Por su parte, el peso de los intereses sobre el PBI, a pesar de estar excluido del ratio de deuda, es indicativo del grado de “espiralización” al cual puede estar sometida la deuda, lo cual lo posiciona como un indicador complementario de relevancia.

REFLEXIONES FINALES

El estudio de la sostenibilidad de la deuda es un tema que vuelve a surgir después de varios años. Si bien los niveles y la mayoría de los indicadores de endeudamiento no muestran por ahora señales claras de alarma, la velocidad con la que el nuevo gobierno está llevando a cabo su política de endeudamiento hace necesario seguir de cerca este frente.

Lo que este ejercicio trata de mostrar es que el ratio de deuda/PBI está muy influenciado por la dinámica de los precios y del tipo de cambio, además del monto nominal de la deuda y el crecimiento de la economía. Ante un escenario de ingreso de deuda y/o de capitales privados, con la consecuente apreciación real del tipo de cambio y algo de crecimiento, este ratio probablemente muestre un crecimiento moderado en los próximos años.


Eso no significa que dicha dinámica sea sostenible, dado que la acumulación de deuda y el incremento de sus intereses podrían derivar en una devaluación real del tipo de cambio, que elevaría rápidamente ese ratio, como ya sucedió en experiencias previas. Por lo tanto este ratio no resulta un buen indicador de la sostenibilidad de la deuda o, al menos, no de manera aislada.